策略周观点：中美股市差异主要源于估值

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 中美股市差异主要源于估值 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2023 年 12 月 17 日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 策略分析师 执业编号：S1500523110004 联系电话：+86 18817655507 邮 箱： zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中美股市差异主要源于估值 [Table_ReportDate] 2023 年 12 月 17 日 [Table_Summary] 核心结论：过去 1 年 A 股（上证综指）跑输美股（标普 500）28%,跑输的幅度虽然没有达到历史极值，但也算较大的。历史上 A 股和美股涨跌幅差异主要来自估值而并不是盈利。从估值来看，2000 年以来，上证综指市盈率从 60 左右持续震荡下行到当下的 10.6 倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在 2000 年是 30 左右，之后先是下降到次贷危机期间的 11 倍，2010 年持续回升，现在是 25 倍，整体相比 2000年仅小幅下降。A 股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016 年，沪深 300 的 ROE 略强于标普 500，2017 年以后标普 500 的 ROE 略高于 A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。以 A 股和美股的经验来看，估值中枢下降主要源于经济增速下台阶和投资者结构不稳定。从战略上来看，GDP 增速下台阶带来的估值下台阶也是有下限的，A 股估值现在可能已经跌到了下限，后续即使 GDP 增速中枢没法抬升，只要能稳定在某一水平，估值就存在系统性回升的可能。投资者结构层面，最近半年，政策频出，从 IPO、减持、保险增持、ETF、融资融券、量化监管等方面落实了很多改善投资者结构的政策，这大概率将会扭转未来 1-2年 A 股微观供需结构，并在某些时候形成增量资金。 ➢ （1）A 股和美股涨跌幅差异主要来自估值还是盈利？从估值来看，2000 年以来，上证综指市盈率从 60 左右持续震荡下行到当下的 10.6倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在 2000 年是 30 左右，之后先是下降到次贷危机期间的 11 倍，2010 年持续回升，现在是 25 倍，整体相比 2000 年仅小幅下降。从市净率也能看到类似的现象，如果只看 2009 年以来，美股 PB 和 PE 均持续回升，A股 PB 和 PE 均缓慢下降。所以从估值数据能够看到，A 股跑输美股主要来自估值。A 股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深 300 的 ROE 略强于标普 500，2017 年以后标普 500 的 ROE 略高于 A 股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。 ➢ （2）估值中枢下降的原因：经济增速下台阶+投资者结构不稳定。首先我们用美股过去 100 年估值和 GDP 增速中枢的关系来看，经济中枢对估值的影响。以标普 500 席勒市盈率来看，过去 100 年美股主要有三段估值大幅下降期，分别是 1930-1949、1965-1982、2000-2010，这三次美国经济均面临较大的危机，并且 GDP 增速中枢的下降。所以能够看到，美股估值中枢会在 GDP 增速下台阶阶段持续收缩，而在 GDP 稳定或上行期（1950-1965、1982-2000、2010 至今），美股估值会持续抬升。A 股最近 3 年估值下降和 2010-2012 年估值下降均与 GDP 增速下台阶有关。除此之外 A 股还面临投资者结构不稳定的问题，A 股每一轮牛市增量资金的形式都不相同，一旦进入熊市往往会出现持续的资金流出，最近 3 年也有这样的问题。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：中美股市差异主要源于估值.................................................................................... 4 二、上周市场变化 ............................................................................................................................... 9 风险因素 ............................................................................................................................................. 12 表 目 录 表 1：配置建议表 ....................................................................................................................8 图 目 录 图 1：过去 1 年，A 股跑输美股 28%（单位：%） ....................................................................4 图 2：2000 年以来，上证综指走在标普 500 之下的时期（单位：点数） ................. 5 图 3：A 股和美股市盈率（单位：倍） ....................................................................................5 图 4：A 股和美股市净率（单位：倍） ....................................................................................5 图 5：A 股和美股 ROE 差异不是很大（单位：%） ....