宏观与大类资产周报：向左走，向右走

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 4 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2023 年 12 月 17 日 宏观与大类资产周报：向左走，向右走 报告要点： 本周关注——  在低基数下，识别经济的状态更加困难，于是，对于中国 11 月的经济数据，市场观点莫衷一是，但至少，我们看到企业部门的库存再度进击，这是目前撑着工业生产的主要甚至唯一的因素，有库存回补这个因素在，经济不容易很差。  此外，引人注意的是，地产新开工若是刨除基数因素，出现了一些修复的曙光，但这个持续性需要再观察。  消费数据分化：其中，餐饮消费坚挺，但粮油食品消费疲软，消费的结构呈现出明显的“K”型，源于新产业和旧产业切换的速度有点过快，如此来看，后续生猪价格的压力仍然存在，生猪板块前段时间被炒作的逻辑不仅仅基于本产业的逻辑。  金融数据分化：政府好、市场弱，但很明显看到，这一轮政府债务的加速没有转化为基建的加速，这意味着当前财政支出的主靶心不是经济增长，基建说到底是个结构问题，加上中央经济工作会议里对财政发力的描述为“适度”，市场关于财政继续发力的畅想可以休矣。  但这也许不是坏事，市场把更多的筹码压在政策上源于低估经济的走势，但实际上，经济后续靠库存周期也能相对稳住，这时如果政策不进行大幅刺激，反而有了以时间换结构的时间窗口，整体的形势比市场认知的更加靠右。  美债收益率破 4%的背后是 FOMC 偏鸽的措辞和回落的 CPI，但往后来看，美元指数的向下可能会引起通胀的再次走高，所以，当前不是一个博降息的逻辑顺畅的环境，对于美国后续的政策节奏，还需静观其变，好在美国是否降息这件事，对国内市场的影响其实非常有限，我们需要思考下是否高估了美国政策环境对国内资产的影响。 核心观点——  宏观经济：国内的经济基本面走平的方向仍然没有变化，宏观层面不会对资产定价的影响多会反复。  资产配置：周期上，股、债和商品目前没有特别突出的矛盾。  利率债：利率债在目前这个位置，可能需要适度降久期，我们不能单纯被浓郁的悲观因素感染，近期货币政策一直偏鹰，年末的资金面可能存在波澜。  权益市场：半导体仍然是配置重点，基本面其实给予指数的压力不大，但技术层面，抄底需要谨慎适度。  信用市场：35 号文后，城投债的预期差几乎被消灭，在风控允许的范围内，可以参与城投的哄抢。  商品市场：从绝对价格的角度，当前的商品价格是偏高的，但从周期意义上说，商品可能即将出现一个上行的波段，此中，尤其可以关注原油价格，原油价格存在被低估的可能性。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2942.56 深圳成指： 9385.33 沪深 300： 3341.55 中小盘指： 3540.98 创业板指： 1848.50 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《重建平衡的金融周期》2023.11.13 《《资本新规》：银行的有限松绑》2023.11.05 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -20%-14%-8%-3%3%9%22/12/1623/2/1623/4/1623/6/1623/8/1623/10/16上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 4 地产新开工若是刨除基数因素，出现了一些修复的曙光 图 1：企业部门的库存再度进击 图 2：地产，出现了一些修复的曙光 资料来源：iFind, 国元证券研究所 资料来源：iFind, 国元证券研究所 当前财政支出的主靶心不是经济增长 图 3：餐饮消费坚挺，但粮油食品消费疲软 图 4：金融数据分化：政府好、市场弱 资料来源：iFind，国元证券研究所 资料来源：iFind, 国元证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2006年3月2007年3月2008年3月2009年3月2010年3月2011年3月2012年3月2013年3月2014年3月2015年3月2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月企业部门：实际库存:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比-60-40-20020406080房屋新开工面积：当月值:同比%-50510152025-60-40-20020406080100社会消费品零售总额:餐饮业:当月同比%粮油、食品类商品零售类值:当月同比(右轴)%-5051015202530社会融资规模存量:企业债券:期末值:同比%社会融资规模存量:政府债券:期末值:同比% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 4 当前不是一个博降息的逻辑顺畅的环境 图 5：美债收益率破 4%的背后是 FOMC 偏鸽的措辞和回落的 CPI 图 6：美元指数的向下可能会引起通胀的再次走高 资料来源：iFind, 国元证券研究所 资料来源：iFind, 国元证券研究所 -202468100123456美国:国债收益率:10年%美国:CPI:当月同比(右轴)%859095100105110115美国:美元指数