恩华药业(002262)深度报告：精麻新品放量，创新加速驱动

证券研究报告 | 公司深度 | 化学制药 http://www.stocke.com.cn 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恩华药业(002262) 报告日期：2023 年 12 月 12 日 精麻新品放量，创新加速驱动 ——恩华药业深度报告 投资要点  恩华药业：深耕精麻领域，打造高技术和政策壁垒 集采影响出清，收入及利润有望恢复稳健增长。公司 2017-2022 年收入复合增速达到 4.8%，归母净利润年复合增速达到 17.9%。2020年受子公司恩华和润退出合并范围叠加公共卫生事件、集采等影响，公司收入及利润增速有所下滑。展望2023-2025 年，我们预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整，收入及利润有望恢复稳健增长。产品结构分析，麻醉类收入占比逐年提升，贡献主要增量。2023H1 麻醉类产品同比增速 29.68%（高于公司上半年整体收入增速：19.95%），占比由 22.8%（2013 年）提升至 52.84%（2023 年 H1），贡献主要增量。毛利率稳步提升，打造高技术和政策壁垒精麻产品梯队。2013-2021 年低毛利率商业医药板块占比逐年下降，带动毛利率稳定提升。2022-2023 年预计低毛利率零售业务占比略有提升，毛利率或略有下滑；展望 2024-2025 年，从现有产品布局及立项看，公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级，打造更具优势的高技术和政策壁垒产品梯队，我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升。  β 向上：强管制、高壁垒，精麻市场提升空间大 复盘：麻醉镇痛药增速高于行业，占比持续提升。根据 Wind 样本医院神经系统类药物销售数据，2017-2022 年我国中枢神经系统药物市场规模复合增速-0.98%，增长几乎停滞。从品种结构看，麻醉药和镇痛药 2017-2022 年市场规模复合增速达到 8.9%，高于中枢神经系统行业增长；其中镇痛药占比由 2017 年15.7%增长至 2022 年 27.1%，麻醉药占比由 2017 年 14.1%增长至 2022 年20.7%，占比持续提升。 手术量增加+场景拓展，麻醉镇痛成长确定性高。根据 Wind 样本医院数据，麻醉药和镇痛药市场规模由 2013 年的 42.3 亿元增至 2022 年的 112.5 亿元，总市场占比由 2.3%提升至 3.9%。随着手术量回升，麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技术领域的应用逐渐推广，我国麻醉镇痛药市场出现新需求增长动力，应用领域更加广泛，成长确定性较高。 精神类疾病患病率持续提升，精神类药物市场空间有望持续扩容。2013-2018年，我国精神类患病率由 3.0‰增长至 6.2‰。精神类疾病患病率持续上升、治疗人数进一步增长，由于大多数的精神类疾病需要药物长期维持治疗，精神类药物的市场将进一步扩容。  α 突破：精麻产品升级放量，创新支撑中长期增长 老品种：集采影响基本出清，稳健增长可期。截至 2023 年 11 月，公司已有 22个品种通过一致性评价，根据我们测算，2023 年公司已经参与国家集采品种占总收入比例已下降至 10%以下，叠加三终端持续拓展，渠道下沉，对业绩影响有望降低。 升级：核心产品仍有成长空间，新品强化竞争力，产品梯队持续丰富下，有望支撑公司麻醉类板块 2022-2025 年复合增速达到 29.1%。分品种来看，公司咪达唑仑和依托咪酯为公司核心品种，2023H1 咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本医院总销售额达到 61%，我们预计 2022-2025 年销售收入复合增速有望达到15%，持续增长。“羟瑞舒阿”大单品潜质，快速放量中。羟瑞舒阿（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉线新上市的四大重磅品种，市场空间大、竞争格局好，具有成为大单品潜力，我们预计随着公司产品加速进院、产品推广持续推进，2022-2025 年该四大品种的销售收入复合增速有望达到 50%，收入占比从 10%提高到 20%，成为公司增长的重要来源。 投资评级: 买入(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：郭双喜 执业证书号：S1230521110002 guoshuangxi@stocke.com.cn 研究助理：盖文化 gaiwenhua@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥26.91 总市值(百万元) 27,114.20 总股本(百万股) 1,007.59 股票走势图 相关报告 1 《业绩符合预期，继续保持平稳增长──恩华药业 2019 年三季报点评报告》 2019.10.28 2 《业绩符合预期，各项业务有序推进──恩华药业 2019 年中报点评报告》 2019.08.01 3 《业绩符合预期，继续稳健增长──恩华药业 2019 年一季报点评报告》 2019.05.09 -17%-4%10%24%38%51%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0923/1023/1123/12恩华药业深证成指恩华药业(002262)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 潜力增量：高壁垒仿药管线丰厚，中长期增长动力足。公司仿制药研发聚焦在有技术或政策壁垒的项目上，截至 2023 年 H1，公司 43 个在研仿制药项目，已有 4个品种处在申报生产阶段（地佐辛注射液、氯硝西泮注射液、普瑞巴林胶囊和拉考沙胺注射液），其中，地佐辛注射液市场空间大，竞争格局好。2023 年 10 月国家药监局发布无参比制剂品种仿制药研究公告，地佐辛审评工作有望推进；基于公司研发阶段的判断，我们预计地佐辛注射液 2024 年或获批，2025 年逐步贡献业绩增长。 创新药：重磅新药已上市，期待创新加速。TRV130 于 2023 年 5 月获批，聚焦围手术期、ICU 等急性疼痛，市场规模有望达到 20 亿元。我们认为 TRV130 在疗效及安全性上具有一定竞争优势，2025 年销售额有望达到 4.05 亿元，支撑公司业绩中长期持续上行。我们看好公司凭借自身在中枢神经系统技术优势，通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局，建议重点关注 NH600001 乳状注射液等创新项目临床进展。  盈利预测与估值 综合上述分析，我们预计公司 2022-2025 年收入 CAGR 为 21.43%、归母净利润CAGR 为 23.59%，2023-2025 年 EPS 分别为 1.07、1.33 和 1.69 元/股，2023 年 12月 12 日收盘价对应公司 2023 年 PE 为 25 倍，低于可比公司平均。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 集采丢标/降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险；药品质量风险