深度报告：农药自主登记领先，持续完善全球营销网络

润丰股份(301035.SZ)深度报告：农药自主登记领先，持续完善全球营销网络李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)杨丽蓉(联系人)S0350521080004S0350521080009S0350122080038liyl03@ghzq.com.cndongbj@ghzq.com.cnyanglr@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2023年12月14日农化制品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M润丰股份-4.6%-2.3%-20.4%沪深300-5.9%-9.8%-14.6%最近一年走势相关报告《润丰股份（301035）2023年三季报点评报告：Q3盈利水平环比改善，持续推进Model C（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏》——2023-11-03《润丰股份（301035）2023H1点评报告：Q2业绩环比改善，持续完善全球营销网络建设（买入）*农化制品*李永磊，董伯骏》——2023-09-01-28%-21%-14%-7%0%7%22-12-1323-03-1323-06-1323-09-13润丰股份沪深300市场数据2023/12/13当前价格（元）69.6252周价格区间（元）61.40-91.30总市值（百万）19,400.45流通市值（百万）6,220.21总股本（万股）27,866.21流通股本（万股）8,934.51日均成交额（百万）44.39近一月换手（%）0.52请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要u 登记壁垒加厚，公司先发优势明显。公司海外登记证资源丰富且行业领先，截至2023年6月底，累计拥有海内外农药登记5700多项，在各国农药登记时间、资金成本大幅提升的背景下，公司先发优势明显。凭借供应链优势及全球营销网络搭建，公司不断成长为国内农化制剂出口龙头，2013-2022年归母净利润 CAGR 19.4%，2022年出口收入占比98%。u 农药原药处于周期底部，公司成本端有望受益。农药产业链来看，国内农药行业以原药制造为主，且中国是全球主要农药生产和出口国，2022年原药折百出口量占80%。截至2023年11月12日，国内农药原药价格指数处于历史9%分位数水平，处于周期底部，公司作为制剂生产商，成本端有望受益。u 公司轻架构、高效运营，完善以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络，利润率有望提升。（1）公司轻架构运行，保持低费用率。2017-2022年，公司固定资产占总资产比例12%-15%，略低于安道麦；公司毛利率低于可比公司安道麦和诺普信，但费用管控能力优秀，净利率领先于同行。（2）高效运营，快速响应。公司资产周转率和存货周转率行业领先，高效运营能力使公司人均创利能力显著高于同行。（3）基于研发创新的先进制造，强化成本优势。公司未来规划的原药项目，主要基于工艺创新选品，包括外采量较大的产品草甘膦、2,4-D、烯草酮，以及为了完善产品组合的搭配产品二氯吡啶酸、丙炔氟草胺。（4）持续完善全球营销网络。公司在全球90多个国家开展业务，形成传统出口与境外自主登记相结合的销售模式，境外自主登记又分为Model B和Model C，Model C 利润率相比 Model B 能有明显提升。u 盈利预测与投资评级：预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为10.14/13.54/16.80亿元，对应PE分别为19、14、12倍，维持“买入”评级。u 风险提示：农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争格局加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、汇率波动风险、新项目建设不及预期风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）14460111381284314815增长率(%)48-231515归母净利润（百万元）1413101413541680增长率(%)77-283424摊薄每股收益（元）5.123.644.866.03ROE(%)23141616P/E17.0119.1414.3211.55P/B3.902.692.271.90P/S1.671.741.511.31EV/EBITDA10.149.397.685.75资料来源：Wind、国海证券研究所公司盈利预测主要指标请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司分板块业务拆分资料来源：Wind，国海证券研究所图表：公司分板块业务拆分 2020202120222023E2024E2025E除草剂 营业收入（百万元）580179931228392121059412183营业成本（百万元）488665479858718682109381毛利润（百万元）91514462425202723842802毛利率15.8%18.1%19.7%22.0%22.5%23.0%杀虫剂 营业收入（百万元）684864100385310231228营业成本（百万元）516645768656778927毛利润（百万元）168219235196246301毛利率24.6%25.3%23.4%23.0%24.0%24.5%杀菌剂 营业收入（百万元）666671797677745820营业成本（百万元）540525618525566615毛利润（百万元）126146179152179205毛利率18.9%21.8%22.5%22.5%24.0%25.0%营业收入合计（百万元）7290979714460111381284314815营业成本合计（百万元）60407938115338677992911371毛利润合计（百万元）125018592927246129143443毛利率17.1%19.0%20.2%22.1%22.7%23.2%归母净利润（百万元）4388001413101413541680请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录n 一、领先的全球农药自主登记企业n 二、登记壁垒加厚，公司先发优势明显n 三、聚焦先进制造和完善全球营销网络n 四、盈利预测与投资评级n 五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 国内农化制剂出口龙头，不断完善境外自主登记网络Ø 润丰股份于2021年登陆深交所创业板上市，是国内非专利农药制剂出口龙头。公司成立于2005年，深耕作物保护领域，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种产品的原药合成及制剂加工能力。Ø 公司布局海外登记，加速完善全球营销网络。前期受益于全球农化市场高景气和“中国制造”黄金周期，公司快速成长。2008年起，公司转向海外农化制剂市场，逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，逐步搭建快速市场进入平台。截至2023年6月底，累计拥有国内农药登记300多项、境外农药登记5400多项。图表：公司发展历程资料来源：公司官网，润丰股份招股说明书，国海证券研究所2005年2007年2008年2010年2013年2015年2016年2021年2022年整体变更为股份公司；成立青岛润农制造基地，完善并丰富产品组合成立宁夏格瑞制造基地在新三板挂牌上市山东润丰与KONKIA出资设立公司