公司深度报告：长丝迎反转，炼化再启航

石油石化/炼化及贸易 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 桐昆股份（601233.SH） 2023 年 12 月 14 日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/12/13 当前股价(元) 14.48 一年最高最低(元) 17.19/11.92 总市值(亿元) 349.13 流通市值(亿元) 331.23 总股本(亿股) 24.11 流通股本(亿股) 22.88 近 3 个月换手率(%) 33.64 股价走势图 数据来源：聚源 长丝迎反转，炼化再启航 ——公司深度报告 金益腾（分析师） 龚道琳（分析师） 蒋跨跃（分析师） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 gongdaolin@kysec.cn 证书编号：S0790522010001 jiangkuayue@kysec.cn 证书编号：S0790523120001  长丝龙头弹性可期，布局炼化项目打开远期成长空间，维持“买入”评级 公司为涤纶长丝行业龙头，现有产能 1260 万吨/年，未来伴随长丝行业供需格局稳步向好，公司或将充分享受业绩弹性。同时，通过控股泰昆石化，投资建设印尼炼化项目，公司也有望为自身远期成长打开广阔空间。我们下调 2023-2024 年并新增 2025 年公司盈利预测，预计归母净利润分别为 15.78（-78.86）、36.60（-72.43）、56.59 亿元，EPS 分别为 0.65（-3.28）、1.52（-3.00）、2.35 元，当前股价对应 PE 分别为 22.1、9.5、6.2 倍，维持“买入”评级。  涤纶长丝：供需格局向好，盈利有望逐步修复 据各公司公告及百川盈孚数据，我们预计 2023 年国内涤纶长丝行业新增产能 515万吨，其中 2023H1 与 2023H2 分别新增产能 355 万吨、160 万吨。同时，根据CCF 预测，2023 年国内涤纶长丝中小厂商或将出清产能 94 万吨，因此预计 2023年国内涤纶长丝行业净增加产能 421 万吨。然而 2024 年起，国内涤纶长丝产能增速或将明显放缓，我们保守预计 2024 年国内涤纶长丝新增产能仅为 90 万吨。同时若考虑到在建项目的投产不确定性与落后产能进一步出清等情况，则 2024年涤纶长丝行业净增产能可能更少。我们认为当前涤纶长丝行业投产高峰将过，供给端前景已经较为明确，后续供给格局或将逐步优化。未来伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，涤纶长丝行业或开启长周期向上拐点，产品盈利水平也有望持续修复。  炼化业务：控股泰昆石化印尼炼化项目，有望为远期成长打开广阔空间 公司为泰昆石化控股股东，拟以其为主体投资建设印尼北加炼化一体化项目。根据公司公告，该项目含增值税筹资额（报批总投资）合计 86.24 亿美元，建设期4 年，项目规模为 1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）520 万吨/年，乙烯 80 万吨/年，主要产品包括成品油、对二甲苯、醋酸、苯、硫磺、丙烷、正丁烷、聚乙烯 FDPE、EVA（光伏级）、聚丙烯等，产品规划销售去向为中国、印尼及东盟。投资印尼炼化项目为公司延伸产业链、推动产业多元化的重要举措，未来有望为公司自身远期成长打开广阔空间。  风险提示：下游需求不及预期、产能投放进程不及预期、原油价格大幅波动等。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 59,157 61,993 84,118 94,545 95,755 YOY(%) 29.1 4.8 35.7 12.4 1.3 归母净利润(百万元) 7,464 130 1,578 3,660 5,659 YOY(%) 163.1 -98.3 1111.8 131.9 54.6 毛利率(%) 11.0 3.2 6.4 7.1 8.5 净利率(%) 12.6 0.2 1.9 3.9 5.9 ROE(%) 20.7 0.4 4.3 9.2 12.5 EPS(摊薄/元) 3.10 0.05 0.65 1.52 2.35 P/E(倍) 4.7 268.1 22.1 9.5 6.2 P/B(倍) 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2022-122023-042023-08桐昆股份沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 桐昆股份：长丝龙头地位稳固，充分打造一体化产业链 ..................................................................................................... 4 2、 涤纶长丝：供需格局向好，盈利有望逐步修复 ..................................................................................................................... 5 2.1、 涤纶长丝：上承石化，下接纺服，国内产量最大的化纤品类 .................................................................................. 5 2.2、 供给：产能投放高峰将过，供给格局逐步优化 .......................................................................................................... 6 2.2.1、 扩产集中于龙头企业，2024 年起产能增速明显放缓 ...................................................................................... 6 2.2.2、 长丝盈利处于周期底部，短期内企业扩产动力不足 ....................................................................................... 8 2.3、 需求：国内逐步复苏与直接出口强势共振，需求改善显著 ...................................................................................... 9 2.3.1、 国内：需求复苏势头强劲，涤纶长丝及终端零售消费明显改善 ................................................................... 9 2.3.2、 出口：2023 年直接出口同比高增，终端纺服出口也有望逐步改善 ...............................