宏观点评:信贷低于季节性,降准降息可能很快

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 12 月 13 日 宏观点评 信贷低于季节性,降准降息可能很快 事件:2023 年 11 月新增人民币贷款 1.09 万亿,预期 1.21 万亿,去年同期 1.21 万亿;新增社融2.45 万亿,预期 2.45 万亿,去年同期 1.98 万亿;存量社融增速 9.4%,前值 9.3%;M2 同比10%,预期 10.1%,前值 10.3%;M1 同比 1.3%,前值 1.9%。 核心结论:11 月信贷低于预期、也略低于季节性,社融基本符合预期、政府债券是主要拉动。结构上,居民短贷和按揭贷明显低于季节性,企业短贷及票据冲量特征延续,M1 增速也降至历史低位,再结合 11 月物价、PMI、中观等指标,均指向当前经济修复基础尚不牢固,本质还是需求不足、信心不足、内生动能不强。继续提示:中央经济工作会议进一步预示 2024 年政策总基调将偏扩张、偏刺激,具体到货币端,宽松还是大方向,短期降准降息可能性大大提升(最快 12 月)。 1、总体看,11 月信贷低于预期、也低于季节性,整体结构也仍有待改善,政府债券拉动下、社融基本符合预期,M1 增速降至历史低位。总量看,新增信贷同比再度转为少增,新增社融同比多增,存量社融增速抬升 0.1 个百分点至 9.4%。结构上,居民短贷和中长贷均同比多增、主因低基数,绝对规模仍明显低于季节性;企业中长期贷款连续五个月同比少增;票据融资和企业短贷均同比多增,冲量特征延续;政府债券延续发力、同比大幅多增,是拉动社融的重要分项。此外,M1 增速连续七个月回落,现已处于历史低位,指向企业资金活化仍明显偏弱。 2、往后看,继续提示:当前经济修复基础尚不牢固,本质还是需求不足、信心不足、内生动能不强,后续大概率还会有政策;具体到货币端,宽松仍是大方向,短期降准降息可能性大大提升,结构性工具也有望加快落地。综合 11 月物价、PMI、中观等指标来看,均指向当前经济修复基础尚不牢固,尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。往后看,12.8 政治局会议和 12.11 中央经济工作会议进一步确认 2024 年政策总基调偏扩张、偏宽松、偏刺激。具体到货币端,维持年度报告《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》的观点,货币宽松仍是大方向、降准降息可期。其中,物价偏低、近期地产销售也仍偏弱,降息的可能性增加;当前 DR007 仍在政策利率上方,同业存单利率也持续上行,反映银行间市场流动性仍偏紧,叠加后续增发国债落地,降准也仍有必要(最快12 月)。此外,结构性货币政策工具也有望加快落地、配合财政扩张,重点关注 PSL。 3、短期看,有 4 大关注点:1)12.15MLF 到期操作情况,关注可能的降准降息;2)特殊再融资债、增发国债等对短期流动性的扰动,尤其是特殊再融资债的偿还节奏;3)“加强政策工具创新”要求下,货币政策工具箱有望进一步丰富;4)后续政策对于资金空转的表述。 4、具体看,11 月信贷社融的主要特征如下: 1)新增信贷规模低于预期、也低于季节性,结构也未有改善。具体看:居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增,但主因去年低基数、整体仍低于季节性;企业中长期贷款连续 5 个月同比少增;票据融资和企业短贷均同比多增,冲量特征延续。 >总量看,11 月新增信贷 1.09 万亿,同比再度转为少增 1200 亿,低于预期的 1.21 万亿,也略低于季节性(近三年同期均值 1.3 万亿),其中:居民贷款增加 2925 亿,同比多增 298 亿;企业贷款新增 8221 亿,同比少增 616 亿;非银贷款减少 207 亿,同比多减 108 亿。 >居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增,但主因去年低基数,绝对规模仍明显低于季节性。11 月居民短期贷款增加 594 亿、同比多增 69 亿,中长期贷款增加 2331 亿、同比多增 228 亿,主要均是由于去年低基数(去年同期居民短期贷款和中长期贷款均大幅少增)。客观看,当前居民短期贷款和中长期贷款规模仍明显低于季节性(近三年同期均值分别为 1509 亿和4324 亿),反映居民消费及地产修复情况仍然偏弱,需求不足的问题仍然突出。 >企业短期贷款同比大幅多增、票据融资也连续两个月同比多增,整体冲量特征显著,中长期贷款连续五个月同比少增。11 月企业短期融资明显增加,冲量特征延续。其中,企业短期贷款增加1705 亿,同比多增 1946 亿;票据融资增加 2092 亿,同比多增 543 亿,连续两个月同比多增。企业中长期贷款增加 4460 亿,同比少增 2907 亿、连续 5 个月同比少增。 2)新增社融规模基本符合预期、略高于季节性,特殊再融资债集中发行、企业短贷及票据冲量是主要拉动,存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 9.4%。 >总量看,11 月新增社融 2.45 万亿,同比多增 4663 亿,基本符合预期,略高于季节性(近三年同期均值为 2.24 万亿);存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 9.4%。 >结构看,11 月社融口径的人民币贷款新增 1.11 万亿,同比少增 348 亿;政府债券新增 1.15 万亿,同比多增 4980 亿,是社融的主要拉动项,主要与特殊再融资债集中发行有关,后续偿还进度将影响银行间市场流动性;企业债券增加 1330 亿,同比多增 726 亿;表外融资增加 14 亿,同比多增 276 亿,其中信托贷款是同比明显多增、是主要贡献项,可能与地产相关信托贷款好转有关。 3)M1 增速降至历史低位,指向资金活化偏弱;M2 同比回落,主因信贷扩张放缓及高基数。 >11 月 M1 同比 1.3%,较上月进一步回落 0.6 个百分点、已处于历史较低水平,实体需求不足、企业资金活化偏弱仍是主要原因;M2 同比再度下行至 10 %、较上月回落 0.3 个百分点,主要与信贷扩张放缓、基数走高有关。存款端,11 月存款增加 2.53 万亿,同比少增 4200 亿,其中,财政存款减少 3293,同比少减 388 亿,可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。 风险提示:政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号:S0680518050004 邮箱:xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号:S0680523060001 邮箱:murenwen@gszq.com 相关研究 1、《10 月社融有喜有忧,降准降息在路上》2023-12-13 2、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》2023-12-13 3、《思路有变化—逐句解读 12.8 政治局会议》,2023-12-08 4、《“意外”增发 1 万亿国债,怎么看、怎么办?》2023-10-25 5、《CPI 连续为负,降准降息可能很快》2023-12-09 2023 年 12 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1:11 月信贷低于预期、也略低于季节性 图表 2:11 月 30 城商品房销售同比-15.2%

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2023-12-14
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