宏观点评：信贷低于季节性，降准降息可能很快

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 12 月 13 日 宏观点评 信贷低于季节性，降准降息可能很快 事件：2023 年 11 月新增人民币贷款 1.09 万亿，预期 1.21 万亿，去年同期 1.21 万亿；新增社融2.45 万亿，预期 2.45 万亿，去年同期 1.98 万亿；存量社融增速 9.4%，前值 9.3%；M2 同比10%，预期 10.1%，前值 10.3%；M1 同比 1.3%，前值 1.9%。 核心结论：11 月信贷低于预期、也略低于季节性，社融基本符合预期、政府债券是主要拉动。结构上，居民短贷和按揭贷明显低于季节性，企业短贷及票据冲量特征延续，M1 增速也降至历史低位，再结合 11 月物价、PMI、中观等指标，均指向当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足、内生动能不强。继续提示：中央经济工作会议进一步预示 2024 年政策总基调将偏扩张、偏刺激，具体到货币端，宽松还是大方向，短期降准降息可能性大大提升（最快 12 月）。 1、总体看，11 月信贷低于预期、也低于季节性，整体结构也仍有待改善，政府债券拉动下、社融基本符合预期，M1 增速降至历史低位。总量看，新增信贷同比再度转为少增，新增社融同比多增，存量社融增速抬升 0.1 个百分点至 9.4%。结构上，居民短贷和中长贷均同比多增、主因低基数，绝对规模仍明显低于季节性；企业中长期贷款连续五个月同比少增；票据融资和企业短贷均同比多增，冲量特征延续；政府债券延续发力、同比大幅多增，是拉动社融的重要分项。此外，M1 增速连续七个月回落，现已处于历史低位，指向企业资金活化仍明显偏弱。 2、往后看，继续提示：当前经济修复基础尚不牢固，本质还是需求不足、信心不足、内生动能不强，后续大概率还会有政策；具体到货币端，宽松仍是大方向，短期降准降息可能性大大提升，结构性工具也有望加快落地。综合 11 月物价、PMI、中观等指标来看，均指向当前经济修复基础尚不牢固，尤其是居民消费、地产等仍然偏弱。往后看，12.8 政治局会议和 12.11 中央经济工作会议进一步确认 2024 年政策总基调偏扩张、偏宽松、偏刺激。具体到货币端，维持年度报告《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》的观点，货币宽松仍是大方向、降准降息可期。其中，物价偏低、近期地产销售也仍偏弱，降息的可能性增加；当前 DR007 仍在政策利率上方，同业存单利率也持续上行，反映银行间市场流动性仍偏紧，叠加后续增发国债落地，降准也仍有必要（最快12 月）。此外，结构性货币政策工具也有望加快落地、配合财政扩张，重点关注 PSL。 3、短期看，有 4 大关注点：1）12.15MLF 到期操作情况，关注可能的降准降息；2）特殊再融资债、增发国债等对短期流动性的扰动，尤其是特殊再融资债的偿还节奏；3）“加强政策工具创新”要求下，货币政策工具箱有望进一步丰富；4）后续政策对于资金空转的表述。 4、具体看，11 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有改善。具体看：居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增，但主因去年低基数、整体仍低于季节性；企业中长期贷款连续 5 个月同比少增；票据融资和企业短贷均同比多增，冲量特征延续。 >总量看，11 月新增信贷 1.09 万亿，同比再度转为少增 1200 亿，低于预期的 1.21 万亿，也略低于季节性（近三年同期均值 1.3 万亿），其中：居民贷款增加 2925 亿，同比多增 298 亿；企业贷款新增 8221 亿，同比少增 616 亿；非银贷款减少 207 亿，同比多减 108 亿。 >居民贷款由上月的减少转为增加、短贷和按揭贷款均小幅多增，但主因去年低基数，绝对规模仍明显低于季节性。11 月居民短期贷款增加 594 亿、同比多增 69 亿，中长期贷款增加 2331 亿、同比多增 228 亿，主要均是由于去年低基数（去年同期居民短期贷款和中长期贷款均大幅少增）。客观看，当前居民短期贷款和中长期贷款规模仍明显低于季节性（近三年同期均值分别为 1509 亿和4324 亿），反映居民消费及地产修复情况仍然偏弱，需求不足的问题仍然突出。 >企业短期贷款同比大幅多增、票据融资也连续两个月同比多增，整体冲量特征显著，中长期贷款连续五个月同比少增。11 月企业短期融资明显增加，冲量特征延续。其中，企业短期贷款增加1705 亿，同比多增 1946 亿；票据融资增加 2092 亿，同比多增 543 亿，连续两个月同比多增。企业中长期贷款增加 4460 亿，同比少增 2907 亿、连续 5 个月同比少增。 2）新增社融规模基本符合预期、略高于季节性，特殊再融资债集中发行、企业短贷及票据冲量是主要拉动，存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 9.4%。 >总量看，11 月新增社融 2.45 万亿，同比多增 4663 亿，基本符合预期，略高于季节性（近三年同期均值为 2.24 万亿）；存量社融增速较上月抬升 0.1 个百分点至 9.4%。 >结构看，11 月社融口径的人民币贷款新增 1.11 万亿，同比少增 348 亿；政府债券新增 1.15 万亿，同比多增 4980 亿，是社融的主要拉动项，主要与特殊再融资债集中发行有关，后续偿还进度将影响银行间市场流动性；企业债券增加 1330 亿，同比多增 726 亿；表外融资增加 14 亿，同比多增 276 亿，其中信托贷款是同比明显多增、是主要贡献项，可能与地产相关信托贷款好转有关。 3）M1 增速降至历史低位，指向资金活化偏弱；M2 同比回落，主因信贷扩张放缓及高基数。 >11 月 M1 同比 1.3%，较上月进一步回落 0.6 个百分点、已处于历史较低水平，实体需求不足、企业资金活化偏弱仍是主要原因；M2 同比再度下行至 10 %、较上月回落 0.3 个百分点，主要与信贷扩张放缓、基数走高有关。存款端，11 月存款增加 2.53 万亿，同比少增 4200 亿，其中，财政存款减少 3293，同比少减 388 亿，可能与特殊再融资债发行后滞留国库有关。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《10 月社融有喜有忧，降准降息在路上》2023-12-13 2、《新思路、新对策—逐句解读中央经济工作会议》2023-12-13 3、《思路有变化—逐句解读 12.8 政治局会议》，2023-12-08 4、《“意外”增发 1 万亿国债，怎么看、怎么办？》2023-10-25 5、《CPI 连续为负，降准降息可能很快》2023-12-09 2023 年 12 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：11 月信贷低于预期、也略低于季节性 图表 2：11 月 30 城商品房销售同比-15.2%