能源化工行业2024年度投资策略：混沌的库存周期，康波萧条展望复苏

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 基础化工 2023 年 12 月 13 日 能源化工行业 2024 年度投资策略 推荐 （维持） 混沌的库存周期，康波萧条展望复苏  华创能源化工团队的 2024 年策略主题词为，短周期：混沌的库存周期——拥抱刚需；中周期：产业周期下行——传统化工求变三路；长周期：站在康波萧条展望康波复苏——短久期 EPS 和长周期 PE 的分野。  弱补库周期，白马股看增量。库存周期的启动一定需要中国和美国的周期共振，这也是 Q3的补库未能形成趋势性行情的主要原因。在周期未启动之前建议关注下游制品环节的成本修复，包括轮胎、化纤、农药制剂。假设 24Q2中美同时补库为标志开启库存周期，考虑到 1）欧洲工业品去库和美国服务业衰退可能会影响补库强度；2）中美地产新开工双双下行使得地产向的化工品依然需要回避；3）供给增速过高压制价格弹性，我们判断下一轮补库是弱库存周期，白马股增量重于价格弹性，重点关注 24-25 年有显著增量的标的。  拥抱确定性，寻找低估值成长和需求确定性。低估值成长，建议关注低 PB、或者有较好资产负债表，同时未来 2-3 年具备成长或再定价机会的公司。需求确定性，建议参考 13-15 年去寻找化工行业的投资机会。需求不利的情况下，刚需赛道农化延伸出来的农药和化肥都值得重点关注，其中农药产业链的盈利更加靠近制剂端，而化肥产业链的盈利更靠近矿端，建议关注农药制剂和钾肥磷矿中成长性较好的公司。  地产大周期下行背景下，传统化工求变三路。大多数化工企业都是受益于中国城镇化过程中地产需求的拉动，同时一定程度上也受益于中国的人口红利和低价资源品，然而这三个要素都已形成拐点。因此投资人和产业都需要拥抱变化抑或寻找新的出路。未来化工企业的三条路径，向上游走，寻找更低的成本；向海外走，寻找更低的交易成本和更加适配的市场；向高附加值走，包括技术溢价、品牌溢价和价值观溢价。  康波萧条决定了通胀中枢上行。我们判断未来 2-3 年 EPS 流向上游资源品一方面是产能周期决定了资源品依然是最紧缺的环节，一方面是康波萧条决定了经济增长的压力更大，滞胀风险严重，而地缘政治风险使得资本更加短久期。资源品的高股息特性在追求短久期和确定性的环境里受到青睐。虽然市场有一定衰退预期，然而康波萧条总在收水衰退和放水滞胀的交替中走向更高。原油有风险溢价，煤炭有基本面支持。  康波复苏决定了科技成长是最终答案。本轮康波自 2016 年进入萧条期至今 7年，参考过去 4 轮康波萧条期平均 9.5 年的历时，我们目前已经进入了康波萧条的后期，也许我们有望在 2025-2026 年进入康波复苏。应运而生的人工智能也显著增强了产业对生产效率突破的期望。未来的一段时间，EPS 和 PE 会走向不同的方向，EPS 会流向上游资源品，而 PE 流向科技成长，并且难以相互增强。从市场的角度，康波萧条期的流动性泛滥在产业端体现为通胀和资源品强势，在资本市场体现为整体资产端 EPS 下行和估值中枢抬升。资源品虽然可以赢得 EPS的上行边际，但是 PE却会流向有希望带来生产力突破的科技成长。站在康波萧条期展望康波复苏，这就是 EPS和 PE分野的本质。未来1-2 年 PE 驱动行情的依据，一方面来自 2013-2014 年在弱基本面宽流动性的背景下化工出现过脱离基本面的 PE 驱动行情，另一方面来自康波萧条末期向复苏转型的指引——由科技成长带来的生产力突破是最终答案。  核心推荐： 1）库存周期尚未启动，寻找深度价值和确定性成长的个股；2）弱库存周期，量增重于价格弹性，推荐高增量低杠杆的优质白马；3）产能过剩跌价需求增速中枢，寻找刚需农化产业链的盈利强势环节；4）产业拐点，寻找化工企业向品牌和渠道溢价转型的代表；5）立足康波萧条，看好资源品公司 EPS韧性；6）展望康波复苏，关注科技成长 PE 上行的空间。  风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧等。 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 证券分析师：王鲜俐 邮箱：wangxianli@hcyjs.com 执业编号：S0360522080004 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 联系人：王家怡 邮箱：wangjiayi@hcyjs.com 联系人：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 478 0.06 总市值(亿元) 41,952.11 4.83 流通市值(亿元) 34,375.07 5.11 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.0% -9.0% -23.9% 相对表现 0.9% 2.1% -9.8% 相关研究报告 《 能 源 周 报 （20231204-12010）： 需 求 预 期 悲观，本周油价下跌》 2023-12-10 《基础化工行业周报（20231204-20231210）：本周醋酸、纯碱价格大幅上涨》 2023-12-10 《基础化工行业周报（20231126-20231203）：行业价格价差指数底部运行》 2023-12-04 -24%-14%-4%6%22/1223/0223/0523/0723/0923/122022-12-12~2023-12-12基础化工沪深300华创证券研究所 能源化工行业 2024 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文对化工策略的框架做了详细的阐释，化工适用 EPS 和 PE 两个维度的宽基策略。对于过去周期的复盘显示，库存周期对于 EPS边际变化的指导作用十分有效。本文对于 EPS 的判断，主要采用了库存周期、产能周期和康波周期三周期嵌套的理论框架。对于 PE 的判断，主要采用赛道切换和流动性的分析框架。报告不仅对化工行业短期的盈利和估值做出了判断，同时也对行业中长期的转型方向提出了建议。 投资逻辑 从库存周期波动的角度，本文判断库存周期共振复苏尚未发生，因而从配置的角度对于下游制品环节和白马股更为有利；考虑国内外周期错位的关系，预计复苏强度偏弱，影响化工品的价格弹性，因此需要关注有增量的公司； 从产能周期的角度，本文通过化工品产能梳理判断，供给出清的压力在未来2 年较大。需求偏弱而供给过剩的背景下应该向刚需产业链寻求投资机会，需要关注农化链条； 从产业周期的角度，本文判断化工品多数与地产相关性较高，在地产大拐点向下的背景下，传统化工企业面临增速中枢和资产回报率下行的风险，因此需要寻求转型。本文提出了转型的三条重要方向——向上游走、向海外走以及向高附加值转型。 从康波周期的角度，本文判断我们仍然处在康波萧条的末期，因此资源品仍将属于强势环节，看好资源品公司的 EPS韧性。同时因为康波复苏在望，看好科