银行业理财持仓全景扫描系列（一）：探寻现金类理财的“底层密码”

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 银行 2023 年 12 月 13 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《稳增长与防风险并进，定调 2024 年预期改善—1208 中央政治局会议学习》-2023.12.10 《2023 年 G-SIBs 名单发布，关注TLAC 债发行进度 —行业点评报告》-2023.11.29 《支持实体效果愈佳，量价平衡趋势明朗—2023Q3 货币政策执行报告点评》-2023.11.28 探寻现金类理财的“底层密码” ——理财持仓全景扫描系列（一） 刘呈祥（分析师） 吴文鑫（联系人） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009  由一个“怪”现象引出：监管“拉平”并未带来收益率的拉平 2023 年初以来，现金管理类理财产品收益率虽经历了趋势性下行，但仍能达到2.2%以上，较货基平均有 20-30BP 的优势，即出现了监管“拉平”但收益率并未拉平的“怪”现象。分管理人类型来看，银行和四类理财子的现金理财产品收益率均高于货基，意味着这种收益优势并非管理人的投研能力差异造成，而可能是底层资产差异造成。本文旨在从该角度探寻现金理财收益优势的“底层密码”。  初探→细拆→穿透：“资管产品”和品种下沉的信用债是关键 根据现金理财和货基的持仓占比差异（2023Q3 末），我们初步确定现金理财在可投资产上的优势主要来自“其他资产”（33%）和“其他债券”（6%）。其中“其他资产”可进一步细拆为资管产品（32%）＞公募基金（0.29%）＞QDII（0.18%）。占比最大的“资管产品”又可细拆为：组合类保险资管产品（15%）＞信托计划（12%）＞基金资管计划（5%）＞券商资管计划（0.87%）＞保险资管计划（0.04%）。 穿透一：占比最大的组合类产品，我们发现其底层大多为银行存款、同业存单和债券，推测其主要是借力保险牌照优势获取高收益的协议存款。此外，委外信托计划的比例也较大，主要由于近年现金管理类信托迅速发展，同时具有债券投资上的丰富经验，以助力现金理财达到降低回撤和增厚收益的双重目的。此外，基金、券商和保险专户占比相对稳定。 穿透二：“其他债券”主要包含私募债、PRN、PPN、ABN 等信用债，可在风险可控的前提下实现“品种下沉”；而货基受制于监管政策，目前无法投资这四类债券，意味着现金理财在可投资产上的确具有一定优势。  加大委外+谨慎下沉，其实是投资端更偏防御的现实选择 2022 年底的债市“赎回潮”叠加当下“资产荒”，现金理财的投资呈现“加大委外、谨慎下沉”的策略。加大委外以增配银行存款，而品种下沉的现象并不明显，意味着其资产配置已进行防御性调整。由于现金理财增持较多资管产品和少量信用债，其余持仓“以退为进”，直接持有的同业存单、利率债占比显著低于货基；非标已全部清零、存量二永债陆续到期，产品久期有望显著缩短，城投债短端下沉或具有一定性价比。  总结：现金类理财“进可攻、退可守”的两大优势 总体来看，现金理财的多元化委外优势+信用债品种下沉，是其“进可攻、退可守”的两大利器。居民风险偏好收缩的当下，多元化委外成为现金理财增厚收益的主要方式。未来对于协议存款、信托计划投资等的政策收束或将到来，现金理财收益优势的持续性有待观察。同时，收益率优势并不一定带来规模优势，货基受益于先发优势和渠道优势，目前规模仍领先于现金理财；投资者类型上，货基以机构为主、现金理财多为个人，两者一定程度上形成了差异化错位竞争。 风险提示：经济增速下行压力加大；金融监管超预期等。 -22%-14%-7%0%7%14%2022-122023-042023-08银行沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目 录 1、 由一个“怪”现象引出：现金类理财较货基仍具收益优势 ..................................................................................................... 4 2、 寻找现金类理财的“财富密码”：初探→细拆→穿透 ............................................................................................................. 5 2.1、 初探：对比大类资产寻找线索 ..................................................................................................................................... 5 2.2、 细拆：打开底层资产“密码箱” ...................................................................................................................................... 5 2.3、 穿透一：“资管产品”为关键答案 .................................................................................................................................. 8 2.3.1、 组合类保险资管产品：协议存款或占比较高 ................................................................................................... 8 2.3.2、 信托计划：侧重债券投资的标品信托发展迅速 ............................................................................................. 10 2.3.3、 基金&券商&保险专户：占比相对稳定 .......................................................................................................... 13 2.4、 穿透二：“其他债券”实现品种下沉 ............................................................................................................................ 13 2.4.1、 私募债：货基禁投但现金理财仍可投 ..................