北交所首次覆盖报告：牧、乳、农、糖循环经济模式，长期供应蒙牛生鲜乳

北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 骑士乳业（832786.BJ） 2023 年 12 月 11 日 投资评级：增持（首次） 日期 2023/12/8 当前股价(元) 7.98 一年最高最低(元) 9.27/4.00 总市值(亿元) 16.68 流通市值(亿元) 6.37 总股本(亿股) 2.09 流通股本(亿股) 0.80 近 3 个月换手率(%) 416.39 牧、乳、农、糖循环经济模式，长期供应蒙牛生鲜乳 ——北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007  公司：业务布局实现协同循环经济模式，2023 年 Q1-Q3 营收同比增加 38.98% 骑士乳业主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，按营收归为四成牧业、三成乳业、三成糖业和支持业务协同的农业四个板块，形成农牧乳糖副产物内循环。骑士乳业在过去十年内保持稳定增长，2023 年前三季度营收 7.80亿元，同比增 38.98%；归母净利润 7,411.11 万元，同比增 14.20%。可比公司 PE 2022 均值 33.9X，考虑到公司建设规模化、集约化奶牛养殖牧场，我们预计公司2023 年-2025 年的归母净利润为 0.97/1.30/1.56 亿元，EPS 为 0.46/0.62/0.75 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 17.2/12.8/10.7 倍，首次覆盖给予“增持”评级。  行业：我国乳制品零售 2025 年有望达 7385 亿，2023 年糖价涨至高位 奶牛养殖&生鲜乳：2022 年我国鲜牛乳总产量 3932 万吨，同比增长 6.76%。我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021 年下半年至今呈现一定程度回落。乳制品：我国为全球液态乳第四大产区，2021 年产量占全球 5.77%。2020 年中国零售乳制品销量 31.1 百万吨，人均消费量增至 22.1kg，2025 年有望增至人均 28.9kg。中国乳制品市场零售额达 7,385 亿元，2021 年我国酸奶市场零售规模 1564.7 亿元。制糖：周期性较明显。2021/22 榨季我国为全球糖产量第五大产区，占比5.30%。中国糖业协会预测 2022/23 榨季总产量 1,035 万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22 榨季最大甜菜糖产区，产糖量 49 万吨。  与蒙牛建立长期稳定合作，募投项目建成后有望年增收入 2.13 亿元 牧业收入增长率逐渐提升，2022 年营收达 3.71 亿元（+39.68%），其中九成为有机生鲜乳产品。乳业 2022 年营收同比提升 24.12%，其中常温灭菌乳和代加工奶粉 2020-2022 年营收增长最快，CAGR 分别为 149.89%、79.22%。公司白砂糖产能 8-10 万吨/年，为雀巢合格供应商。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。募投项目建成后年新增鲜奶产能 4 万吨，年新增收入 2.13 亿元。  风险提示：主要客户集中度较高风险、糖价格波动风险、行业竞争加剧风险等 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 876 948 1,161 1,477 1,750 YOY(%) 23.9 8.1 22.5 27.2 18.5 归母净利润(百万元) 56 72 97 130 156 YOY(%) 143.5 28.5 35.3 34.5 19.6 毛利率(%) 20.5 21.4 22.3 21.6 22.4 净利率(%) 6.4 7.6 8.3 8.8 8.9 ROE(%) 12.2 12.7 10.5 12.4 12.9 EPS(摊薄/元) 0.27 0.34 0.46 0.62 0.75 P/E(倍) 29.9 23.3 17.2 12.8 10.7 P/B(倍) 3.7 3.4 2.0 1.7 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究团队 北交所研究 北交所首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目 录 1、 公司：农牧乳糖协同循环经济，2023 年 Q1-Q3 营收+ 38.98% ........................................................................................... 4 1.1、 发展历程：地处黄金奶源带，与蒙牛建立长期合作关系 .......................................................................................... 4 1.2、 产品梳理：牧业占比提升近四成，牧业与乳业毛利率相对稳定 .............................................................................. 6 1.2.1、 牧业：2022 年营收同比增长 39.68%，九成营收为有机生鲜乳产品 ............................................................. 7 1.2.2、 乳业：2022 年产量规模提升 40.48%，常温灭菌乳+代加工奶粉扩张较快 ................................................... 9 1.2.3、 白砂糖及其副产品：白砂糖营收占比八成，糖蜜产品需求与价格双提升 ................................................. 11 1.3、 经营模式：乳制品经销买断式销售，其他产品为直销模式 .................................................................................... 15 1.4、 财务分析：营收保持十年连增，生鲜乳价格下滑短期盈利承压 ............................................................................ 17 1.5、 募投项目：新增鲜奶产能 4 万吨，对应年新增销售收入 2.13 亿元。 ................................................................... 19 2、 行业：我国 2022 年鲜牛乳产量+7%，乳制品市场增速 8.5% ............................................................................................ 19 2.1、 奶牛养殖&生鲜乳：2022 年我国鲜牛乳产量提高