宏观点评：11月出口转正的信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 12 月 07 日 宏观点评 11 月出口转正的信号 事件：按美元计，中国 11 月出口金额同比 0.5%，预期 0.7%，前值-6.4%；中国 11 月进口金额同比-0.6%，预期 3.5%，前值 3.0%；顺差 684.0 亿美元，前值 565.3 亿美元。 核心结论：低基数影响下，11 月出口同比时隔 6 个月再度转正；进口增速大幅低于预期和前值，原油、农产品是主要拖累，可能跟前期油价上涨、高基数等因素有关。往后看，延续此前判断：12 月出口同比可能延续正增，基准情形下 2024 年出口同比可能 1%-3%之间。综合看，继续提示：当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，年内应仍会有政策，包括降准降息、PSL、提前下达专项债额度、活跃资本市场、一线松地产等；2024 年政策总基调将偏扩张、偏积极，GDP 目标可能定为 5%左右的偏高水平；短期紧盯 12 月政治局&中央经济工作会议。 1、整体看，11 月出口金额同比增 0.5%，为 4 月以来首次转正，高于前值-6.4%、略低于 Wind 一致预期 0.7%；环比 6.5%，主因 10 月基数较低+海外节日备货，符合季节规律（2011-2019 年同期均值为 6.6%）。归因看，11 月出口同比读数大幅回升并转正，低基数是主要支撑（2022 年 11 月我国出口同比增速为-10.4%，较 2022 年 10 月回落 8.5 个百分点）；此外，海外经济韧性、价格拖累减轻等也是支撑，其中：前者主要体现为 11 月全球制造业 PMI 回升 0.5 个百分点至 49.3%，后者主要体现为我国 PPI 同比领先出口价格同比约 2-3 个月，二者分别于 6 月、8 月见底，9-10 月我国出口价格同比降幅分别收窄 1.5、0.6 个百分点，11 月价格拖累可能进一步减轻。 2、往后看：今年 12 月出口同比大概率延续为正，低基数仍是主要支撑；2024 年出口增速可能在 1%-3%之间。具体看，延续年度报告《向波动要收益——2024 年宏观经济与资产展望》中的判断：由于美国补库、出口价格回升、全球半导体销售周期上行、低基数等因素支撑，2024 年出口增速应会有所回升，基准情形下全年同比可能维持 1%-3%之间；此外，也需关注外需边际走弱等因素的拖累。 3、具体看，11 月出口国别、商品、贸易方式等主要有以下特征： >分国别看，11 月我国对美国、东盟、日本、韩国等地出口增速回升，主要受基数影响；对欧出口延续偏弱；对俄罗斯、其他新兴市场（中亚、东欧、中东等）出口延续偏强。具体看：由于基数偏低，11 月我国对美出口同比由负转正（此前连续 15 个月负增），录得回升 15.5 个百分点至 7.3%，拉动本月出口约 1.0 个百分点；对东盟、日本、韩国出口同比读数也均有所改善，降幅分别收窄 8.0、4.7、13.5 个百分点；对欧盟出口同比-14.5%，连续 6 个月维持两位数负增，拖累本月出口 2.2 个百分点；对俄罗斯、其他新兴市场国家出口延续偏强，11 月同比分别为 33.6%、23.9%，分别拉动出口 0.9、1.7 个百分点。 >分商品看，11 月机电产品出口略强于总体增速，其中：手机、汽车、集成电路、船舶等出口是主要支撑，电脑、其他机电产品（工程机械、部分机电中间品等）出口延续偏弱；地产后周期相关产品有所改善；部分轻工制品仍是重要拖累。具体看：1）机电产品，11 月机电产品出口增速回升 8.0 个百分点至 1.3%，略强于总体增速，其中：手机、集成电路出口分别同比增 54.6%、12.0%，低基数应是主要支撑，此外，可能也跟全球半导体销售周期上行有关，二者合计拉动我国出口约 2.5 个百分点；汽车、船舶出口延续偏强，分别同比增 27.9%、115.7%，合计拉动本月出口 1.3 个百分点。2）地产后周期产品，11 月家具、家电、灯具出口增速分别回升 12.7、3.8、9.2 个百分点至 3.6%、11.8%、-6.1%，两年复合增速也均有提升，可能与前期美国住房销售改善有关、但持续性需进一步跟踪。3）纺服、轻工制品，11 月箱包、服装、鞋靴、陶瓷产品等出口分别同比-5.0%、-4.4%、-20.1%、-22.3%，仍是出口的重要拖累。 4、进口看，11 月进口同比-0.6%，明显低于前值 3.0%和 Wind 一致预期 3.5%；环比 2.4%，同样弱于季节性（2011-2019 年均值为 9.3%），其中：原油、农产品进口大幅负增是主要拖累，二者合计拖累进口 2.7 个百分点。具体看：1）11 月原油进口增速回落 21.2 个百分点至-12.8%、拖累本月进口 1.8 个百分点，背后原因有二：一是可能跟前期原油价格上涨的滞后影响有关；二是 2022 年同期基数偏高；2）农产品进口增速回落 9.1 个百分点至-10%，拖累本月进口 0.9 个百分点，2022 年同期基数偏高是主要拖累。此外，11 月机电产品进口同比增 4.2%，明显强于总体进口增速；结构上看：高新技术产品进口同比 8.1%，是主要支撑（除部分药品、化学品外，绝大部分高新技术产品都属于机电产品）；如果剔除高新技术产品，其他机电产品进口同比-5.3%，相比前值回落 0.9 个百分点，跟近期国内高频数据环比走弱信号一致。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《10 月“进口热、出口冷”的信号》2023-11-07 2、《向波动要收益—2024 年经济与资产展望》2023-12-04 3、《生产升、地产降，供需再分化》2023-12-03 4、《PMI 连续两月超季节性回落，有 5 大信号》2023-11-30 5、《“肥尾”阶段——2024 年海外宏观展望》2023-11-29 2023 年 12 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：11 月我国出口同比增速转正 图表 2：11 月进口同比增速低于预期和前值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：11 月全球 PMI 小幅回升 图表 4：9-10 月我国出口价格降幅持续收窄 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 5：我国出口增速跟美国库存周期正相关 图表 6：新一轮半导体销售周期开启 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -60-40-20020406013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022