KEEP(03650.HK)国内在线健身龙头，乘运动健身之风成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月07日增 持KEEP（03650.HK）国内在线健身龙头，乘运动健身之风成长核心观点公司研究·海外公司深度报告纺织服饰·服装家纺证券分析师：曾光证券分析师：丁诗洁0755-821508090755-81981391zengguang@guosen.com.cn dingshijie@guosen.com.cnS0980511040003S0980520040004证券分析师：张伦可证券分析师：关竣尹0755-819826510755-81982834zhanglunke@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980521120004S0980523110002联系人：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值20.40 - 23.00 港元收盘价18.48 港元总市值/流通市值9714/9714 百万港元52 周最高价/最低价42.40/18.16 港元近 3 个月日均成交额8.92 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告行业分析：线上健身景气度高，Keep 稳居龙头地位。2022 年国内线上健身行业规模 4860 亿元，复合增速 19%，健身人群渗透率相比欧美仍有较大空间。keep 是健身平台龙头，占国内 25%的月活量，我们推算 keep 在线上健身食品/服饰装备/物联网/会员付费市占率分别约为 0.01%/0.5%/2.8%/28.0%。公司概况：“内容+电商”打造业务闭环，收入增长较快。公司于 2014 年成立，4 年时间完善吃穿用练矩阵，拥有约 3000 万月活量。三大业务消费品/会员付费/广告占比 51%/40%/8%。商业模式已跑通，从 APP 导入流量，优质课程激发用户付费意愿，并消费配套装备，同时消费品能从外部为 APP 引流。2021-2022 年公司收入增长 46%/37%，前期营销、研发投入大，尚未盈利。竞争力：持续营销塑造较好的品牌认知，初步具备维系用户粘性的技能。keep核心优势有两点，1）品牌认知：早期以专业健身切入，通过差异化价值主张和战略定位，逐步形成较好品牌认知度，积累良好口碑和庞大活跃用户群，keep 百度指数在 7000 以上，其他竞品不足 1500。2）优质内容和产品：一站式运动健身场。APP 功能完备、课程内容丰富鲜活，且 APP 与硬件绑定，形成由 APP 提供流量入口、硬件记录大数据洞察消费者需求、配套产品提供贴心服务的完整吃穿用练矩阵，初步具备维系用户粘性的技能。展望：发挥现有优势整合品牌产品渠道，盈利可期。海外巨头 Peloton 与 Keep商业模式相近，但面向的市场和用户需求不同，未来发展路径可能有所差异。我们分别与运动品牌、智能硬件龙头对比分析，探讨 keep 的发展潜力和盈利前景。1）消费品：品牌力的培育提升用户粘性，新品类扩张和渠道拓展促进规模增长。2）会员和广告：付费业务渗透率提升与内容供给有关，付费内容 ARRPU 提升空间足；Keep 作为健身平台，反应健康生活，可以提高健康相关行业的广告渗透率。3）盈利展望：毛利方面，供应链议价能力提升、产品创新、拓宽高毛利服装品类带动消费品毛利率提升；费用方面，营销费率仍有小幅下降空间；研发费率具有规模效应，随着收入增长将线性下降。风险提示：行业发展不及预期，竞争格局恶化；公司品类和渠道扩张不及预期，月活量和付费会员数下降，会员平均付费金额下降；产品设计缺陷。投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入 CAGR 15%，给予公司 2024年目标价 20.4-23.0 港元，对应 PS 4.0-4.5x。公司是国内健身平台龙头，当前尚未盈利，在疫情管控放开冲击下，2023 年 6 月的月活量比2022 年 12 月下降 16%。建议观察公司成长能力，以及毛利率、销售费率等核心指标以观察公司变现能力，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,6202,2122,1282,4522,799(+/-%)46.3%36.6%-3.8%15.2%14.1%调整后净利润（百万元）-827-667-349-19014(+/-%)----------每股收益（元）-3.14-2.54-1.33-0.720.05调整后净利率-51.0%-30.2%-16.4%-7.7%0.5%净资产收益率（ROE）-----31.1%-24.3%-6.7%市盈率（PE）-调整后-10.7-13.3-25.3-46.6621.7市销率（PS）5.54.04.23.63.2市净率（PB）----6.58.18.7资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录行业分析：线上健身景气度高，Keep 稳居龙头地位 ..................................7行业规模：四千亿赛道稳步成长，食品与装备服饰占比超九成 ................................ 7成长空间：Z 时代与数字化驱动成长，对标欧美空间广阔 .................................... 8竞争格局：keep 在付费内容份额约 28%，在物联网份额 2.8% ................................ 11公司概况：“内容+电商”打造业务闭环，收入增长较快 ............................ 14商业模式：主营业务环环相扣，为线上健身提供全生命周期支持 ............................. 14股权与管理层：王宁是公司创始人及 CEO，管理层经验丰富 ................................. 16发展历程：九年九轮融资，成长为线上健身龙头 ...........................................18财务分析：收入增长较快，毛利率较好，营运效率健康 ..................................... 19竞争力：持续营销塑造较好的品牌认知，初步具备维系用户粘性的技能 ............... 21品牌力：从百度指数、月活量规模看公司已经形成较好的品牌认知 ...........................21用户粘性技能一：以健身切入，是一站式的运动健身场 ..................................... 23用户粘性技能二：APP 提供流量入口并与硬件绑定，配套产品提供贴心服务 ................... 27用户粘性总结：强大的用户数据基础促进产品开发、功能迭代的良性循环 ..................... 33展望：发挥现有优势整合品牌产品渠道，盈利可期 ..................