“大财政”系列1：中央加杠杆后，基建增速能到多少？

中国经济丨深度报告 [Table_Title] 中央加杠杆后，基建增速能到多少？ ——“大财政”系列 1 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]万亿增发国债引发市场对后续中央加杠杆、“大财政”的热烈讨论。本篇报告一方面讨论明年财政基建增速，另一方面也是后续“大财政”系列研究的开始。市场讨论的重心在于今年 3.8%的赤字率，在明年乃至未来能否持续。全球主要国家均已突破 60%负债率、3%赤字率的约束，我国中央或仍有较大加杠杆空间、且明年稳增长需求强烈。在 3.8%赤字率、3.8 万亿专项债额度等中性假设下，广义赤字率 6.6%、广义财政支出增速 4%、基建增速在 8.4%-12.4%区间。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 中央加杠杆后，基建增速能到多少？ ——“大财政”系列 1 中国经济丨深度报告 [Table_Summary2] 万亿增发国债或打开中央加杠杆的空间 万亿增发国债信号意义强烈，或拉开中央加杠杆的序幕。原因在于：1）本次增发国债是自 2000年之后、时隔 23 年再次调整赤字，且赤字率直接提升至 3.8%的历史新高；2）但从今年经济基本面的实际需要来看，为实现 5%的增速目标而增发国债的必要性不强，或更多作用于明年；3）从政策空间来看，2022 年末国债仍有约 8316 亿限额空间可供超发，且流程更为便利。万亿增发国债引发市场对后续中央加杠杆、“大财政”的热烈讨论。本篇报告一方面讨论明年财政基建增速，另一方面也是后续“大财政”系列研究的开始。 3.8%的赤字率可否持续？ 市场讨论的重心在于今年 3.8%的赤字率，在明年乃至未来能否持续，回答这一问题之前，我们先来看一下 3%的赤字率约束是否可靠。所谓政府债务“国际标准”（即赤字率 3%、负债率60%）来自于 1992 年欧共体提出的“趋同标准”，该标准在最初设定时并未提供合理的解释，学术界普遍认为或是参考了当时欧共体各国政府赤字率、负债率的平均值，且在后续执行过程中，尤其是金融危机之后，欧盟内部及全球主要国家大多已突破了该标准上限。 那么，到底怎样的债务水平是可持续的？政府部门债务本金可以借新还旧，因此当付息利率能被收入增速覆盖，理论上意味着债务可持续。从全社会部门来看，我国仍满足实际 GDP 增速高于实际利率的条件、具备债务扩张空间；从政府部门来看，国债、地方一般债付息利率（r）锚定的收入增速（g）分别为中央、地方一般公共预算收入增速，目前仍满足 g＞r 的条件，但地方专项债付息利率锚定的收入增速为卖地收入，而近两年卖地收入下滑较多，导致专项债付息压力攀升，2022 年末专项债付息支出占政府性基金收入比重同比提升 3.5pct 至 8.5%。 2024 年广义财政支出有多少？ 收入决定支出，收入端可拆分为常规收入、债务收入、结余资金等三部分。 1、常规收入：考虑到一般公共预算收入（80%左右是税收收入）与名义 GDP 增速具有较强的相关性，政府性基金收入（80%左右是卖地收入）与房地产市场景气度密切相关，中性情形下，我们假设二者增速分别为 6%、-10%，对应广义财政收入增速约为 2%。 2、债务收入：考虑到国内中央财政仍有较大加杠杆空间，以及明年经济稳增长需求，中性情形下，我们假设 2024 年赤字率持平为 3.8%、赤字 5.1 万亿；考虑到地方专项债券付息压力较大，不宜大幅扩张，但城中村纳入专项债支持范围，我们仍假设 2024 年专项债额度持平为 3.8万亿；对应 2024 年广义财政赤字率、负债率约为 6.6%、59%。 3、结余资金：2023 年财政结余资金主要来自于 2022 年中央单位特殊上缴利润的结转（约 7000亿）以及地方结余资金（约 1.2 万亿）两部分，目前后者仍有万亿资金可供调入，其他结余资金则参考历年均值，在没有利润上缴的情形下，预计结余资金将较 2023 年减少 41%。 根据“广义财政支出=常规收入+债务收入+结余与调入资金”的关系，在上述中性假设下，并考虑万亿增发国债两年 2：8 的使用节奏，预计 2024 年广义财政支出增速约为 4%。 2024 年基建投资增速有多少？ 2023 年基建增速保持高位，主要归功于配套资金。我们细拆基建资金来源的结构：前三季度投向基建的信贷增速达 33%；前 11 月城投债净融资较 2022 年末增长约 11%；而一般公共预算、专项债投向基建的增速均较低。 展望 2024 年，中性假设下基建增速或处于 8.4%-12.4%的区间。2024 年基建资金来源中，财政支撑力度或有提升，但在地方化债背景下，信贷、城投债等配套资金或有下滑，我们假设 2024年信贷、城投债净融资增速分别下滑至 10%、5%，结合前述对财政支出的中性假设，预计 2024年基建增速约为 8.4%。此外，中央加杠杆的形式将对基建投资增速产生较大影响，若参考今年的财政设计（万亿增发国债用作特别国债管理，主要投向基建），将 5.1 万亿赤字中 1 万亿资金专项投向基建，则对应 2024 年基建投资增速将进一步提升至 12.4%。 2024 年化债进程及付息压力展望 最后我们对明年化债进程和付息压力进行展望。本轮 1.38 万特殊再融资债以一般债为主（占比 64%），且向高风险地区倾斜，贵州、天津、云南、内蒙古、辽宁等发行规模均超千亿。地方化债是长期工作，明年或仍有约万亿空间，但 2024 年政府债务付息压力仍不容忽视。在 2024年赤字率 3.8%、专项债持平等假设下，预计 2024 年政府债务付息规模 2.3 万亿，同比增长12%，其占广义财政收入比重提升 0.6pct 至 7.9%。 风险提示 1、假设和测算存在偏误；2、增发国债资金对经济的拉动效果超预期；3、地产销售及投资修复进度超预期；4、财政政策力度不及预期。 相关研究 [Table_Report]•《突出重围》2023-10-15 •《如何看待政治局会议提出的一揽子化债方案？》2023-08-13 •《流水不争先——2023 年下半年宏观经济与资本市场展望》2023-08-01 2023-12-01%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 中国经济 | 深度报告 目录 万亿增发国债或打开中央加杠杆的空间 ........................................................................................ 6 3.8%的赤字率可否持续？ .........................................................