银行业策略深度·2024年投资策略报告：政策底到经济底，区间震荡到估值提升

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·策略深度·2024 年投资策略报告 政策底到经济底，区间震荡到估值提升 核心观点 一轮完整的银行板块行情，需依次经历政策底、经济底、业绩底三大关键节点，三大节点前后，板块表现特征将出现显著变化。当前正处于政策底和经济底之间，预计板块以震荡为主，经济底确认后启动板块 beta 行情，业绩底确认后进入 alpha 选股阶段。标的选择上建议大小兼备，一头紧扣国有大行为主的板块 beta 主线，另一头精选优质区域性银行，此前受到经济悲观预期压制，三底确立后预计有较大涨幅空间。 摘要 复盘历史，一轮完整的银行板块行情中，依次出现的三个底对把握板块策略非常关键：政策底—估值底出现，进入震荡期；经济底—估值向上突破，进入普涨期；业绩底—优质银行溢价出现，进入分化期：政策底确认后，银行估值底就会出现，向下趋势止跌或者出现一波向上修复行情。经济底确认后，银行板块会进入普涨阶段，其中低估值银行先涨，且涨幅相对较多；需要强调的是，该经济底为市场确认的经济底，和实际的经济底在时间上会有滞后。业绩底确认后，银行板块上涨行情持续时间更长，基本面更好的个股涨幅更大。但根据经济底出现的快慢不同，银行估值修复的节奏也有不同：1）政策精准力度大，经济与业绩迅速见底，且市场确认及时、接近实际发生时点，三底递进，板块 beta 行情贯穿始终，如 2008、2020。2）政策见效检验期较长，市场博弈情绪浓厚，经济底验证前，区间震荡，经济底出现后，经过市场反复检验确认，估值方能继续向上突破，如 2016-17；如果经济底被证伪，估值修复趋势就会很快结束如 2012、2014。 当前正处于政策底向经济底过渡阶段，期待经济底、业绩底依次出现，银行板块启动估值修复。2022 年底以来，疫情放开、地产政策优化、地方债务化解以及央行对银行合理息差的表态，逐步磨砺出坚实的政策底，银行板块估值底同步确立。但经济底与业绩底尚未出现，预计当前银行板块以震荡为主。震荡期内股价和股息率均平稳波动，正是保险等长期资金配置高股息 OCI 资产的最佳窗口期。2024 年，预计政策持续发力见效，期待经济底和业绩底确立，推动银行突破区间震荡，进入持续估值修复期。经济底主要关注 PPI、PMI、M1 等核心指标，当前资产质量较为稳定，业绩底意味着息差底和营收增速底。 2024 年基本面展望：量价新平衡，资产质量平稳。量的方面，预计全行业信贷增量同比持平或略少，优质区域银行保持同比多增。价格方面，净息差预计继续收窄，但降幅小于 2023 年，上半年预计季度环比继续下行，下半年季度环比有望企稳。资产质量方面，城投和地产领域化解风险政策持续落地，预计整体资产质量保持稳健。 震荡期首选 beta 主线下对板块景气度有重要指向意义的国有大行、招行及低估值有变化标的。经济底、业绩底出现后优质区域性银行更优，例如成都银行、江苏银行、常熟银行、杭州银行、宁波银行。 银行 马鲲鹏 makunpeng@csc.com.cn SAC 编号:S1440521060001 SFC 编号:BIZ759 李晨 lichenbj@csc.com.cn SAC 编号:S1440521060002 SFC 编号:BSJ178 发布日期： 2023 年 12 月 03 日 上证指数走势图 深证成指走势图 -8%-3%2%7%2022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/52023/7/52023/8/52023/9/52023/10/52023/11/5上证指数上证指数-17%-7%3%13%2022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/52023/7/52023/8/52023/9/52023/10/52023/11/5深证成指沪深300 策略研究 策略深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、以史为鉴：政策底、经济底、业绩底三底共振推动板块估值修复 ............................................................ 1 （一）结论：政策底—估值底出现，进入震荡期；经济底—估值向上突破，进入普涨期；业绩底—优质银行溢价出现，进入分化期 ............................................................................................................................... 1 （二）2008-2009 年复盘：“四万亿”计划确立政策底推动估值反转，经济底与业绩底随即验证 .......... 3 1、政策底：“四万亿”托底、央行货币政策力度大超预期，政策底 2008 年四季度确立 ................ 3 2、经济底：GDP、PMI 等经济数据在 1Q09 见底回升，市场于 2009 年 2 月前后确认经济底 ..... 5 3、业绩底：营收、利润增速 2009 年整体承压，但底部同样在 1Q09 确认，随后逐季修复 ......... 5 4、估值修复节奏：政策底后各板块普涨，其中估值低的银行先涨，业绩底后基本面更优的股份行、城商行涨幅更高、更持续 ............................................................................................................................... 6 （三）2012 年复盘：政策底后板块明显止跌，经济底+增量资金推动估值修复 ..................................... 8 1、政策底：2-7 月两次降准降息，货币政策强刺激确立政策底 ....................................................... 9 2、经济底：经济数据 2012 年 9 月后开始改善，国债收益率随之上行，市场在 4Q12 逐步确认经济底 ......................................................................................................................................................................... 10 3、业绩底：受息差下行和资产质量恶化拖累，银行业绩仍在下行区间，业绩底无法确认 .........11 4、估值修复节奏：政策底后板块止跌并进入震荡期，经济拐点确认后带动板块明显上涨 .........11 （四）2014-2