绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 云铝股份（000807） 绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势 2023 年 11 月 29 日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 12.97 一年最低/最高价 10.42/16.45 市净率(倍) 1.85 流通 A 股市值(百万元) 44,978.79 总市值(百万元) 44,979.41 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.01 资产负债率(%,LF) 29.45 总股本(百万股) 3,467.96 流通 A 股(百万股) 3,467.91 相关研究 《云铝股份(000807)：高弹性水电铝龙头》 2023-05-07 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 48,463 46,525 54,823 57,765 同比 16% -4% 18% 5% 归属母公司净利润（百万元） 4,569 4,552 5,827 6,805 同比 37% -0.36% 28% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.32 1.31 1.68 1.96 P/E（现价&最新股本摊薄） 9.85 9.88 7.72 6.61 [Table_Tag] 关键词：#稀缺资产 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增强原材料保供能力：公司现已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模；随着 2018 年正式并表中铝集团，我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨价风险的能力加强。 ◼ 公司运营管理能力大幅优化，资产负债表持续改善，ROE 有望持续提升：公司自2019 年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自 2018 年的75.44%的高点下降至 35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，从 2018 年的 1.64%大幅提升至 2022 年的 105.70%，摊薄 ROE 达 20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重估值抬升。 ◼ 公司吨铝市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为 1.7 万元，远低于可比公司；在铝价增长 5%、10%，和 15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为 29%、58%，和87%，具备高弹性。 ◼ 供给刚性约束，需求变革带来新的增长驱动力，铝价向上空间打开：1）供给端，我国电解铝行业目前有效产能 4300 万吨，逼近 4500 万吨上限，叠加西南地区因季节性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长；2）需求端，在“保交楼”、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长点；3）库存端，伦铝和沪铝库存分别处于进入 2000 年以来 6%的分位和 34%分位，海内外库存低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。 ◼ 云南大力发展光伏产业，季节性限电影响有望逐步消退：2023 年底云南新增并网光伏装机将达到 3,165.04 万千瓦，预期新增发电量占 2022 年云南电网发电量的11.03%，带来理论电解铝 65.34 万吨新增产量空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年实现营收分别为 465/548/578 亿元，同比增速分别为-4.0%/17.8%/5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为 46/58/68亿元，同比增速分别为-0.4%/28.0%/16.8%。对应 2023-2025 年的 PE 分别为9.88/7.72/6.61 倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游需求不及预期风险；美元持续走强风险。 -10%-4%2%8%14%20%26%32%38%44%50%2022/11/292023/3/302023/7/292023/11/27云铝股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 27 内容目录 1. 公司基础介绍 ...................................................................................................................................... 5 1.1. 股东背景雄厚，打造绿色铝业一体化产业链......................................................................... 5 1.2. 量价齐升公司盈利能力再创新高，运营管理能力大幅优化，期间费用率持续降低，ROE 有望持续提升............................................................................................................................ 7 2. 一体化产业链打造坚实护城河，绿电铝凸显成本优势 ................................................................ 10 2.1. 铝产业链上下游打通全覆盖................................................................................................... 10 2.2. 电力成本优势愈发明显，季节性扰动无可避免................................................................... 12 2.3. 欧洲碳税加码，公司绿色铝优势凸显................................................................................... 15 2.4. 公司吨铝市值处于行业低位，业绩弹性较大....................................................................... 17 3. 行业变局：宏观压制因素消退，供给刚性约束，需求变革 .....................