固定收益深度报告：短量长价，机构如何配债？

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 一、增发国债公告以来债市收益率下行“先短后长”，但存单持续下跌 10 月 24 日中央财政公告称将在今年四季度增发国债 1 万亿元，同时财政赤字率将提高到 3.8%，此后短端利率开始回落。10 月 31 日公布的 PMI 数据低于市场预期，叠加 11 月初资金利率明显回落，长端国债利率有所下行。整体来看，1 年期、10 年期国债以及 3 年期信用债收益率下降幅度较大，而存单价格持续下跌。 二、近期配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显 基金对现券的增配力量凸显，农商行、保险等配置盘大力买入同业存单。近期基金对利率债、信用债均转为净买入，此外农村金融机构、保险开始大幅买入存单，日均净买入规模分别增加 39.2 亿元和 11.5 亿元。 配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显。近期其他（包括财务公司、信托投资公司、境外机构等）、理财、农村金融机构持续增配 1 年以内各类型现券，而基金等交易盘对 7-10 年利率债和信用债的增持力度持续加大。 本轮短端交易量明显大于今年其他几个债市走牛阶段，而长端交易规模较小。我们将今年以来三个债市走牛阶段（6月 13 日 OMO 利率调降后、7 月中旬降准预期升温后以及 8 月 15 日央行超预期降息后）与本次债市利率下行阶段进行对比，本轮 1 年以内和 7-10 年现券分别占日均买盘的 63.9%和 10%（其他阶段的平均值分别为 43.5%和 17.6%）。 三、投资策略：当前存单配置性价比较高，关注年内降准落地情况 （一）“居高不下”的存单利率：主因供求不平衡 10 月中旬以来存单利率持续高于 MLF 利率，主因存单集中到期、大行流动性考核承压以及资本新规落地的影响。 1、从供给来看，近期存单发行融资明显放量，具体原因有两点：（1）应对存单集中到期压力。10 月 16 日-20 日、11月 6 日-10 日两周存单到期规模分别创年内最高和次高。为借新还旧应对到期压力，存单供给规模有所提升。（2）特殊再融资债及后续增发国债对大行流动性考核造成一定压力。随着特殊再融资债重启，地方债供给放量，大行在配合认购的过程中负债端面临阶段性压力。同时年内将增发国债及化债后续置换贷款落地，大行流动性考核或将进一步承压。最近三周大行存单发行占比持续提升，最新一周大行占全部存单发行规模的 43.1%，较前一周提升 7.5%。 2、从需求来看，广义基金方面，可能受到银行赎回货基的影响，近期货基减持存单的力度加大，原因包括：（1）银行负债端压力抬升，赎回货基补充资金；（2）资本新规中货基穿透要求存在不确定性，银行投资货基意愿或受到影响。商业银行方面，短期内资本新规对银行配置存单的影响有限。资本新规中存单的风险权重整体提升，但今年 9 月银行在存单持仓中的占比较 1 月反而提升了 1.8%。且正式稿落地后至今农村金融机构一直是同业存单的主要买盘。 （二）关注资金面宽松带来的短端信用债及存单投资机会 当前存单配置性价比较高，未来建议关注可能的资金面利好因素，短端收益率或将进一步回落。11 月财政支出发力，前期发行的万亿特殊再融资债将支付拖欠工程款及置换存量隐债，资金回流银行。同时 MLF 净投放创年内新高，且年内货币政策降准概率较高，建议关注资金面潜在利好及流动性宽松预期。当前 1 年期存单 2.6%上限基本确定，后续资金面宽松或将带动短端及存单利率下移。此外理财规模 11 月后攀升，或将起到短债压舱石的作用。 （三）长端利率债“有价无量”，关注宽松兑现后基金、券商止盈情绪加剧债市调整的可能 在货币宽松预期引导下，近期部分交易盘可能存在“抢跑”行为。11 月 15 日 MLF 超量续作，考虑到今年前三个季度基金、券商自营等机构已积累了一定浮盈，建议关注宽松兑现后基金、券商止盈情绪加剧债市调整的可能。 风险提示 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 固定收益深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、增发国债公告以来债市收益率下行“先短后长”，但存单持续下跌 .................................... 4 二、近期配置盘“趴”在短端，交易盘拉久期特征明显 .................................................. 4 三、投资策略：当前存单配置性价比较高，关注年内降准落地情况...................................... 6 （一）“居高不下”的存单利率：主因供求不平衡 .................................................. 6 （二）关注资金面宽松带来的短端信用债及存单投资机会.......................................... 9 （三）长端利率债“有价无量”，关注宽松兑现后基金、券商止盈情绪加剧债市调整的可能 ............. 10 四、利率债市场回顾：国债发行融资放量，10Y-1Y 期限利差收窄 ...................................... 11 1、一级市场：国债发行融资均有所增加........................................................ 11 2、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y 期限利差收窄 ....................................... 12 五、流动性观察：资金利率总体回落，同业存单利率整体上行......................................... 13 1、公开市场操作：央行净回笼 6480 亿元....................................................... 13 2、货币市场：资金利率整体回落，大行/政策行净融出规模增加................................... 13 3、同业存单：净融资规模明显回落，同业存单利率整体上行...................................... 15 4、票据市场：票据利率小幅上行.............................................................. 16 六、机构现券交易观察：其他机构（包括财务公司、信托投资公司、境外机构等）净买入规模持续增加..... 17 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 近期 10 年期和 1 年期国债走势 ............................................................ 4 图表 2： 10 月 24 日增发国债公告以来各类债券收益率变动幅度.................