2024年非银金融投资策略：四面张网

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月21日四面张网2024年非银金融投资策略行业研究 · 深度报告 非银金融投资评级：超配（维持评级）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点概要• 复苏第二年，2024相对2023在宏观环境上有更多结构性差异，如人民币汇率/利差相对美元企稳、地方化债同时中央更为积极加杠杆、金融工作会议强调严监管和金融强国建设并举，这种结构性特征为非银金融股投资带来了显著主题机会。• 经济修复下资产端弹性：复苏不及预期、人民币走软对A股市场投资回报的冲击明显。展望2024，地方化债一方面降低了社会无风险受益中枢，另一方面引导系统性风险企稳预期；而2024年随着中央政府杠杆空间打开，动若雷霆，稳增长政策落地可能优于往年。整体看，保险公司资产端（包括非标资产质量乃至超长期债券定价）受益明显，同时多元金融中租赁、不良资产处置、消费金融等均将受益。• 财富迁徙下负债端扩张：2023依然是银行存款扩张大年，存款尤其定期存款淤积于资产负债表，这将对银行负债端成本、息差管控带来压力深圳会通过影响资本内生补充进而冲击来年资产投放。我们判断随着经济复苏、居民风险偏好提升，向着风险预期同样也是收益预期更高的产品走去将形成共识。同时我们测算了市场各类增量资金机会，看好险资、银行理财入市可能性以及准平准基金、中东主权基金等参与机会。• 科技引领下估值端提升：AI可能重塑金融工作模式，财富管理将首先在效率、获客等维度获得提升，研发永不止步，我们持续关注国内券商、基金乃至三分等相关机构的探索。• 政策指引下模式端调整：金融工作会议有保有压，有进有退，资金去往实体将是康庄大道。以券商为例，从近期政策看总体上杠杆中枢有所放宽，但从结构上看，资金向实体去获得鼓励和引导，如做市、股权直投资等业务，但资金参与衍生品业务等仍受严格监管。我们判断化解风险和回归实体将是后续观察金融工作会议精神落地的两条主线。• 维持行业“超配”评级，我们重点梳理了证券、保险、多元金融中租赁、不良资产处置、交易所等投资机会。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济修复下资产端弹性01财富迁徙下负债端扩张02科技引领下估值端提升03政策指引下模式端调整04目录各子板块投资机会05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济修复，多维验证Ø 2023年，我国经济复苏经历“由强转弱”的预期调整。在发展与安全并重叠加外部不确定性背景下，政策预期博弈和投资消费主体感知偏慢引致经济复苏偏弱。•财政扩张力度存在预期博弈。2023年，全国一般公共预算支出增速目标为5.6%。考虑到经济增长目标和基数效应，财政扩张紧迫性不高，扩张力度和时点存在政策预期博弈，进而对投资消费行为产生扰动。截至2023年9月末，国家一般公共支出累计同比3.90%，偏低于预算支出增速目标。•实际利率抬升，企业信心指数偏弱。今年以来，我国通胀呈现下行趋势，虽然货币政策整体宽松，但实际利率上升，部分影响企业投资活力。2023年10月，中小企业信心指数50.50，环比下降1%。•消费者信心指数偏低，未来收入信心恢复偏慢。企业信心不足影响投资和就业，传导至居民则表现为收入预期偏弱，进而影响消费者的收入信心和消费信心。2023年第二季度，消费者信心指数86.40%，处于历史较低水平；未来收入信心指数48.50%，较2022年已呈现修复态势。资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：消费者信心指数偏弱资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：当前国家一般公共支出力度略低于目标资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图：贷款实际利率上升（%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理贷款实际利率=贷款加权平均利率-CPI同比-40-20020406080100120-10-505101520252015-02-282015-07-312015-12-312016-06-302016-11-302017-05-312017-10-312018-04-302018-09-302019-03-312019-08-312020-02-292020-07-312020-12-312021-06-302021-11-302022-05-312022-10-312023-04-302023-09-30国家一般公共支出累计同比(%)国家政府性基金支出累计同比(%)-4-202468102009-03-312010-03-312011-03-312012-03-312013-03-312014-03-312015-03-312016-03-312017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-31贷款实际利率贷款加权平均利率CPI:当月同比202530354045505560652016-01-312016-06-302016-11-302017-04-302017-09-302018-02-282018-07-312018-12-312019-05-312019-10-312020-03-312020-08-312021-01-312021-06-302021-11-302022-04-302022-09-302023-02-282023-07-31中小企业信心指数:现状指数制造业PMI（%）40455055606580901001101201301402001-03-312002-06-302003-09-302004-12-312006-03-312007-06-302008-09-302009-12-312011-03-312012-06-302013-09-302014-12-312016-03-312017-06-302018-09-302019-12-312021-03-312022-06-302023-09-30消费者信心指数（%）未来收入信心指数（%）图：企业信心指数偏弱请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中央加杠杆，复苏斜率回升Ø 财政赤字率突破3%，中央政府加杠杆值得期待。•中央财政在今年四季度增发2023年国债1万亿元，将预算赤字率由3%提升至3.8%。其中，2023年拟使用5000亿元，意味着今年预算赤字率实际约为3.4%。3%赤字红线源于20世纪90年代中期签订的《马斯特里赫特条约》，规定成员国的赤字率不能超过GDP的3%。我国始终严格遵守上述约定，仅在疫情期间有所突破。此次预算赤字率调整彰显中央提振经济决心，明年积极财政政策值得期待。•中央政府存在杠杆提升空间。当前，非金融企业部门和居民部门杠杆水平较高且加杠杆意愿较低，地方政府面临债务化解困境。因此，中央政府是最为具备加杠杆空间且具有加杠杆意愿的部门。截至2023年9月末，中央政府杠杆率为22.50%，较上季度末提升1个百分点。通过中央政府提升杠杆，有望启动资金链条循环，最终通过企业利润、居民收入为经济修复注入动力。图：我国各部门宏观杠杆率