保险行业专题研究之六：从综合负债成本到修正负债成本

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo]证券研究报告|非银金融 从综合负债成本到修正负债成本 强于大市（维持） ——保险行业专题研究之六日期：2019 年 05 月 14 日[Table_Summary]投资要点： ⚫修正负债成本更能反映寿险公司负债端长期持续的盈利能力。综合负债成本是完全基于财务报表的测算结果，受精算假设变动和投资波动的影响较大，难以客观反映负债端的盈利能力。从寿险公司长期持续盈利能力的角度看，应更加关注剔除精算假设变动和投资波动影响之后的综合负债成本（修正负债成本），修正负债成本=（总投资收益-（税前利润-精算假设变动影响））/负债对应的平均投资资产 +（5%-实际投资收益率）*负债吸收比例。 ⚫修正负债成本测算结果显示平安寿险盈利能力领先主要同业，新华保险近几年有明显改善。我们按照修正负债成本的计算公式进行测算，发现剔除精算假设和投资波动影响后，修正负债成本更稳定，波动更小。平安寿险修正负债成本从2015 年开始快速下降，2018 年仅为 0.7%，远低于主要同业，盈利能力非常出色。新华保险修正负债成本则从 2014 年就开始下降，2016、2017 年明显下降，2018 年进一步降至 2.8%，盈利能力有明显改善。 ⚫修正负债成本可用于寿险公司盈利分析、利润预测等领域。修正负债成本是衡量寿险公司盈利能力的重要指标，基于该概念，我们提出了寿险公司承保利润率、毛利率等指标，也可以从利源分析的角度去看利差、非利差对寿险公司利润的贡献度。修正负债成本不仅为寿险公司盈利能力横向比较提供了新的思路，还可以利用其预测寿险公司的利润，寿险公司税前利润=净资产对应的平均投资资产*投资收益率+负债对应的平均投资资产*（投资收益率-修正负债成本）。 ⚫投资建议：A 股上市寿险公司 2018 年修正负债成本总体呈稳中有降趋势，其中平安寿险盈利能力遥遥领先，新华保险近几年明显改善，目前各家公司较为重视业务结构优化和经营效率提升，随着新业务价值率不断提升和规模效应不断放大，预计未来上市寿险公司的盈利能力有望持续改善。今年以来，保险股受业务复苏、利率企稳回升和股市大幅上行等因素影响估值持续提升，目前估值处于合理区间，长期来看，上市寿险公司较低的修正负债成本使其长期价值仍有成长空间，维持保险行业“强于大市”评级。 ⚫风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、系统性风险 [Table_IndexPic] 保险行业相对沪深 300 指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2019 年 05 月 14 日 [Table_DocReport]相关研究 万联证券研究所 20190115_行业专题报告_AAA_从经营效率看寿险公司价值提升 万联证券研究所 20181226_行业专题报告_AAA_我国寿险公司负债成本研究 万联证券研究所 20181018_行业专题报告_AAA_从代理人价值产能看寿险业可持续发展 万联证券研究所 20180911_行业研究报告_AAA_从偿付能力报告看寿险公司价值成长 万联证券研究所 20180604_行业研究报告_AAA_一图看懂寿险公司经营逻辑 [Table_AuthorInfo]分析师: 缴文超 执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： jiaowc@wlzq.com [Table_AssociateInfo]研究助理： 喻刚 电话： 010-56508503 邮箱： yugang@wlzq.com.cn 分析师: 张译从 执业证书编号： S0270518090001 电话： 010-56508503 邮箱： zhangyc1@wlzq.com [Table_AssociateInfo]研究助理： 孔文彬 电话： 021-60883489 邮箱： kongwb@wlzq.com.cn 证券研究报告 行业专题报告 行业研究 万联证券版权所有,发送给其他(万得:report@wind.com.cn)万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 15 页 目录 1、前言 ................................................................................................................................. 3 2、综合负债成本受短期扰动因素影响较大，修正后更能反映负债端持续盈利能力 . 3 2.1 综合负债成本受精算假设变动和投资波动影响较大................................................. 3 2.2 剔除短期扰动因素之后的综合负债成本更能反映负债端的持续盈利能力 ............. 4 2.3 修正负债成本测算方法及关键点 ................................................................................ 5 3、上市寿险公司修正负债成本测算——以平安寿险、新华保险为例 ......................... 7 3.1 平安寿险：负债成本明显低于主要同业，盈利能力非常出色 ................................. 8 3.2 新华保险：近几年负债成本持续下降，盈利能力明显提升 ..................................... 9 4、修正负债成本可用于寿险公司盈利分析、利润预测等领域 ................................... 11 4.1 修正负债成本是衡量寿险公司盈利能力的重要指标............................................... 11 4.2 修正负债成本可以为寿险公司盈利能力比较、利润预测提供参考 ....................... 12 5、研究结论与投资建议 ................................................................................................... 13 6、风险提示 ....................................................................................................................... 14 图表 1：主要寿险公司综合负债成本与总投资收益率（32 家公司加权平均） ..... 4 图表 2：寿险公司综合负债成本与修正负债成本的关系 ....................... 5 图表 3：寿险公司修正负债成本测算公式 ................................... 7 图表 4：平安寿险综合负债成本 ....................