房地产之中长期②：日本：泡沫破灭的教训

[Table_Yemei0]深度报告·行业深度2023 年 10 月 16 日[Table_Title1]房地产之中长期②——日本：泡沫破灭的教训[Table_summary1]■ 本报告为“房地产中长期”系列报告的《日本篇》。日本是快速工业化模式的代表，作为最早迈入发达国家行列的亚洲国家，其战后经济经历崛起、转型、泡沫化及持续衰退，仅用 30 余年就超过当时的苏联成为世界第二大经济体，而泡沫破灭又使其“失落 20年”进而被中国反超。虽然中国和日本的经济体制、国际政治站位有明显的差异，但无论是日本的经济赶超、贸易摩擦，还是后续的日元升值、房价高涨，与中国正在经历的转型发展有诸多相似之处。而日本不动产泡沫的惨痛教训，值得我国在房地产监管，特别是防范房地产金融系统性风险方面深刻反思。■ 日本经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：纵观日本战后经济史，房地产在其发展中扮演了重要角色，1991 年不动产泡沫破灭，是日本经济由盛及衰的转折点。1）前半部分是经济起飞赶超作用于日本的货币、信贷、地产。战后日本经济完成快速起飞和转型赶超，在 20 世纪 80 年代中期成为制造业最先进和贸易顺差最大国家。与此同时，日美贸易摩擦不断加剧，在多年贸易战不达预期的情况下，美国诉诸汇率战，施压日元升值。叠加 80 年代金融自由化趋势，日本为抵消升值带来的出口负面影响，在国内维持长期低利率，催生了不动产泡沫。2）后半部分是不动产泡沫破灭击溃金融体系，进而拖累日本经济和产业。1991 年，日本当局高估了经济的修复能力，主动刺破泡沫。史诗级的泡沫破灭引发日本金融体系震荡，加之当局对不良债权处置迟滞，日本陷入长期的资产负债收缩。与此同时，90 年代全球信息产业的发展契机与之侧身而过，日本再也无法回到原有“技术赶超”增长路径上。最终，日本经济“失落二十年”。■ 日本泡沫破灭的教训：“《广场协议》”、“长期低利率”、“不良贷款”被认为是日本泡沫破灭和失落二十年的主要原因。前者的关键是国际政治经济博弈，《广场协议》是美国施压和日本贸易立国模式背景下很难避免的选择；后两者“长期低利率”、“不良贷款”则是由于当时金融监管理念的局限，这是日本历任货币政策决策者所懊悔的选择。[Table_Author1]夏雪行业研究员招商银行研究院：0755-83165382：xiaxue001@cmbchina.com杨侦誉行业研究员招商银行研究院：0755-82947832：sunyzy@cmbchina.com敬请参阅尾页之免责声明[Table_Yemei1]深度报告·行业深度1/2目 录一.概况和作用逻辑：日本是唯一地产崩盘的发达国家，战后经济快速赶超和金融自由化催生泡沫 .............. 11.1 国际比较视角下日本地产情况：历史趋势、当前水平 ................................................11.1.1 历史房价走势：大起大落，泡沫破灭后房价一去不返 .......................................... 11.1.2 当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，日本房价处于较低水平、房价收入比处于中等水平 ....21.2 作用逻辑：战后日本经济快速赶超和金融自由化催生地产泡沫，而泡沫破灭又直接导致“失落 20 年” ...... 4二. 经济产业：日本战后经济快速起飞，产业实力曾一度赶超美国，但 1991 年不动产泡沫破灭是由盛及衰的分界点62.1 发展阶段：①战后经济起飞-②产业转型-③泡沫破灭长期停滞-④安倍时代缓慢复苏四个阶段，经历两次增速降档，对应两次房地产调整 ...........................................................................62.2 产业追赶：在美国主动产业转移之下，日本完成重化工业体系建立，一度成为世界最先进的工业国家 ..... 72.2.1 重启和转型：1980s 日本制造业实力赶超美国，汽车家电半导体产量居世界第一 ...................72.2.2 贸易出口：1980s 贸易顺差快速扩大，是后续汇率战的直接原因 ................................10三. 货币信贷：政治金融地位与产业的强势竞争力不匹配，日元被迫升值是地产泡沫的间接导火索 ............ 123.1 货币政策：1980s 中后期日元快速升值使得当局被迫长期维持低利率 ................................. 123.2 金融信贷：大量冗余信贷涌入地产行业 ...........................................................13四. 地产泡沫：低利率使泡沫不断累积，而“史诗级”泡沫破灭危及到金融稳定，进而拖累经济出清 ............ 154.1 量价回顾：两次调整，以 1991 年泡沫破灭前为顶峰，呈倒 V 型 ..................................... 154.2 泡沫的累积：房地产信贷显著增长是拉动地产的直接原因 ...........................................164.3 泡沫的破灭：加息、限贷、地价指导/税，货币信贷与土地政策重拳击溃泡沫 .......................... 184.4 泡沫的后果：大量不良债权处置滞后，危及金融体系稳定，经济负重难行陷入长期收缩 ................ 19五. 日本的教训：监管意识存在历史局限，对外汇率决策缺乏独立性 .......................................23敬请参阅尾页之免责声明[Table_Yemei1]深度报告·行业深度2/2图目录图 1：主要国家房价走势分化.................................................................................................................................................................................2图 2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列.........................................................................................................3图 3：日本战后经济的发展主线............................................................................................................................................................................4图 4：日本战后