五粮液历史价格调整复盘：本次是否会跟随茅台提价？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评报告●食品饮料行业 2023 年 11 月 17 日 [Table_Title] 本次是否会跟随茅台提价？ --五粮液历史价格调整复盘 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：2023/11/1，时隔近 6 年，茅台公告上调 53 度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价价格，平均上调幅度约为 20%。五粮液出厂价格距离上一次价格调整近2 年，跟还是不跟？五粮液是否调价成为市场的关注焦点。当下消费环境疲弱，酒类批发市场价格低迷，五粮液经销商面临价格倒挂，提价对五粮液而言并非无阻力；但现有行业格局之下，茅台提价也为五粮液提价提供难得的契机。酒厂决策并非易事。我们复盘了过去 20 年五粮液价格调整的历史，作为判断本次五粮液是否会提价的参考。 ⚫ 历史的经验：1）五粮液的调价追随行业景气周期。2003-2012 年白酒行业处于量价齐升的黄金十年，期间叠加政府应对 2008 年金融危机推出“四万亿”财政货币刺激，五粮液顺周期 8 次提高出厂价，涨幅+165%，批发价和零售价如影随形，期间伴随阶段控量和公司自身产品线和渠道调整，整体而言提价难度不大。2013-2015 年白酒行业受限制三公消费以及塑化剂事件冲击，中高档酒水价格泡沫破裂、需求结构重大调整，五粮液进行了 1 次逆周期提价、1 次顺周期降价以及 1 次周期底部的小幅提价回补，价格最终与本轮调整前持平。期间批价、零售价呈下行趋势、出厂价始终高于批价，公司加大对经销商政策补贴力度，控量、去库存、业绩下降，期间压力较大。2016-2019 年白酒行业进入总量稳定（逐年缓增到小降）、以产品升级价格提升为主的新阶段，五粮液顺周期 4 次提价，最终价格较 2015 年变动幅度+35%，2017 年后实现了顺价差，减少渠道返利，供应量相对稳定。2020-今，疫情影响下宏观环境较为复杂，白酒行业总量呈下降趋势，批发价格受美联储货币政策的影响经历一轮小型的价格泡沫产生和破裂。五粮液在 2021 年底通过调整计划外价格提高了平均出厂价，提价幅度+9%，伴随放量。 ⚫ 2）2008 年后五粮液整体上跟随茅台提价。2008 年之前五粮液提价为自我主导。2008 年起茅台出厂价和批价超过五粮液，此后五粮液的提价整体上追随茅台，不同的是五粮液价格调整更为高频。2008-2012 行业价格上行的景气周期，茅台酒 4 次提高出厂价，涨幅+129%；五粮液跟随 4 次提价（最后 1 次滞后在 2013 年初），涨幅+74%；2013 年-2016 年行业调整阶段，茅台保持了极大的定力和克制，维持出厂价格不变，五粮液在此期间顺应行业周期降价又提价。2017 年底行业景气周期经过 2 年确认，茅台提高了出厂价+18.3%；五粮液追随提价+6.8%。2018 年至本次提价前，茅台价格近 6 年未涨；五粮液在2019 年和 2021 年行业景气阶段又进行了两次提价，合计幅度+22.8%。 ⚫ 总结而言，五粮液出厂价格的调整一方面取决于行业景气周期，行业景气状况很大程度上代表了五粮液所面临的供需状况；另一方面整体上呈现跟随茅台提价的节奏，我们认为这是公司出于提高品牌定位的需要。我们相对确定的是：第一，行业高景气阶段五粮液提价的概率较大；第二，历史上茅台提价，五粮液跟随提价的概率较大；但除去本次提价，历史上茅台历次提价也都处于行业高景气阶段。 [Table_StockCode] 五粮液(000858) [Table_InvestRank] 推荐 （维持） 分析师 [Table_Authors] 刘来珍 ：021-2025 2647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：s0130523040001 研究助理 韩勉 ：010-8092 7653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2023-11-17 股票代码 000858 A 股收盘价(元) 155.00 上证指数 3,054.37 总股本/实际流通 A 股(万股) 388,161/388,153 流通 A 股市值(亿元) 6,016 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】公司点评_五粮液（000858）_稳健前行 -20%-10%0%10%20%30%40%50%五粮液沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] ⚫ 结论：本次茅台提价，行业处于低景气阶段，颇有些茅台这边风景独好的意味；但我们认为行业状况也并非像 2013-2015 年急速下行期那么严峻，而彼时五粮液实施了降价和提价。我们认为五粮液未来降价的的可能性较低，因为被验证非明智策略；五粮液提价可能性仍然是较大的，因为一方面参考历史，在2015 年、2016 年初行业尚处于底部徘徊阶段，五粮液在压力重重的情况下依然前瞻地调高了出厂价；另一方面，五粮液始终有动力提高其品牌定位，以满足国内中长期来看依然在升级的消费需求，现阶段白酒企业对渠道价格的管理普遍进入控盘分利的模式，出厂价越来越成为牵引绳，而茅台提价为五粮液提高出厂价提供难得契机。 ⚫ 投资建议：结合三季报情况更新公司盈利预测 2023-25 年 EPS 7.75/8.69/9.83，2023/11/17 股价（155 元）对应 P/E 分别为 20、18、16 倍。本次无论提价与否，我们认为五粮液目前已处于合理估值区间。维持推荐评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济持续低迷致白酒需求不佳的风险，提价利好中长期但短期可能导致部分经销商流失的风险。 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 73968.64 82624.31 91712.98 103635.67 收入增长率% 11.72 11.70 11.00 13.00 归母净利润（百万元） 26690.66 30095.92 33729.60 38175.49 利润增速% 14.17 12.76 12.07 13.18 毛利率% 75.42 75.55 75.80 76.00 摊薄 EPS(元) 6.88 7.75 8.69 9.83 PE 22.54 19.99 17.84 15.76 PB 5.28 4.65 3.69 2.99 PS 8.13 7.28 6.56 5.81 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportType] 公司点评报告/食品饮料行业 图1：白酒行业几轮景气周期 资料来源：今日酒价，中国银河证券研究院