利基型存储国内领先，强周期属性2024年迎拐点

http://www.huajinsc.cn/1 / 50请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 11 月 16 日公司研究●证券研究报告东芯股份（688110.SH）深度分析利基型存储国内领先，强周期属性 2024 年迎拐点投资要点 国产 SLC NAND 龙头，强周期属性 2024 年迎拐点东芯股份聚集中小容量存储芯片，现已形成 SLC NAND+NOR+DRAM+MCP 四大产品类别，公司是国内领先的 2D SLC NAND Flash 供应商。（1）存储周期角度看，2019 年 NAND Flash 芯片市场价格大幅度波动，2019 年下半年 2G SPI NAND 部分产品价格最高降幅甚至达到 50%以上，造成毛利率下降近 14 个百分点，2020 年到 2021 年，随着 NAND 系列产品价格企稳以及需求的复苏，公司毛利率在 2021 年 Q4 达到单季度历史最高点 50.05%，扭亏为盈；本轮存储周期看，2022 年 Q3 以来由于终端需求疲弱叠加存储产品价格连续下跌，公司毛利率从 2022 年 Q2 的 42.63%下降至 2023 年 Q3 的 7.53%，整体呈现下降的趋势。公司盈利能力和存储行业价格变化，具备强周期属性；（2）供需角度看，供给侧海外大厂持续减产的同时发力高端算力相关产品以及大宗类产品，需求侧一方面网通路由器/基站/物联网市场缓慢恢复，同时当终端产品存储容量大于 128Mb 时，SLC NAND 价格会显著优于 NOR Flash，在智能手环等领域 SLC NAND 逐渐替代 NOR Flash 产品成为主流趋势。当前利基型存储芯片价格仍然处于 L 型底部区域，随着供需关系趋于平衡，我们认为利基型产品价格有望在 2024 年迎来反弹，同时公司经过前期市场培育和国内大客户的积极开拓合作，规模效应逐渐有所体现，预计 2024 年迎来拐点。（3）股权结构看，东方恒信持有公司 32.38%股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生为东方恒信实际控制人，哈勃科技创业投资有限公司持有公司 1326.75 万股，占比 3%，2021 年以来哈勃持股数量未发生改变。公司现有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的从业经验。2023 年以来存储市场景气度低迷，同时产品价格下滑明显，公司业绩有所承压，23Q3 实现营收 1.31 亿元，同比减少 43.81%，环比增长 13.54%；归母净利润-0.71 亿元，亏损幅度环比扩大。营收组成方面，NAND 占据六成营收。毛利率和净利率方面，2023 年以来毛利率和净利率承压明显，23Q3 毛利率为 7.53%，净利率为-53%，同环比均有所减少。 公司：四大产品齐力助发展，领先技术高筑壁垒1）DRAM：公司现有 DDR3（L）和 LPDDR 两大系列，均由力积电代工。基于力积电 25nm 工艺生产线的 LPDDR4x 已完成工程样片并已通过客户验证。2）SLCNAND：产品容量涵盖 512Mb~32Gb。量产产品以中芯国际 38nm、24nm，力积电 28nm 的制程为主，1xnm NAND Flash 产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造。3）NOR：公司 SPI NOR Flash 最高制程达到 48nm，与华邦电、旺宏处于同一水平。在中芯国际的 NOR Flash 产品制程从 65nm 推进至 55nm；目前该制程产电子 | 集成电路Ⅲ投资评级增持-A(维持)股价(2023-11-15)39.47 元交易数据总市值（百万元）17,455.60流通市值（百万元）10,833.01总股本（百万股）442.25流通股本（百万股）274.4612 个月价格区间41.30/26.44一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益5.429.628.97绝对收益3.8723.3822.28分析师孙远峰SAC 执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn分析师王海维SAC 执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn相关报告东芯股份：静候行业拐点，股权激励彰显长远信心-【东芯股份】 2023.4.17深度分析/集成电路Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 50请务必阅读正文之后的免责条款部分线已完成首次晶圆流片。4）MCP：公司现有 8 款 MCP 产品，集成了自主研发的低功耗 1.8V SLC NAND Flash 与低功耗设计 LPDDR1/2，提供六种大容量配置。 行业：存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段需求侧：根据 Statista 数据，存储器是半导体第二大细分板块，预计 2023 年市场规模为1116亿美元，占整体半导体市场比例为20%，接近2008年历史最低点19%。存储产品主要以 DRAM 和 NAND 为主，NOR 和 SLC NAND 为利基型产品。根据TrendForce 数据，2021 年全球利基型 DRAM 市场规模约为 90 亿美元。Gartner数据显示，2022 年 SLC NAND 市场规模为 23.63 亿美元。立鼎产业研究院数据显示，2022 年 NOR Flash 市场规模为 37.2 亿美元。供给侧：全球 DRAM 市场由三星、海力士、美光三家海外厂商垄断；中小容量 DRAM 市场主要参与者为南亚科技、ISSI 等。SLC NAND 市场竞争格局相对分散，三星电子、铠侠、华邦电、旺宏占据了较高的市场份额。全球 NOR Flash 市场由华邦电、旺宏、兆易三家所垄断，2021 年合计市占率为 90.7%。AI 服务器需要配置更多大容量存储以应对 AI 大模型所带来的海量数据。随着海外大厂减产措施成效逐渐显现，库存去化有望加快。我们认为，AI 大模型对 HBM 等大容量存储芯片的高需求或将使得海外大厂将更多产能转向此类产品，加速大宗品类供需关系回归平衡。三星、SK 海力士、美光三大存储原厂最新季度业绩营收和利润端环比均有所改善。根据 TrendForce 数据，23Q4 NAND Flash 合约价有望全面起涨，涨幅约 8~13%，DRAM 合约价季涨幅约 3-8%。我们认为随着终端市场需求反弹，23Q4 存储行业有望迎来全面复苏。 投资建议：鉴于市场需求恢复不及预期，利基存储价格仍处于筑底阶段，我们调整对公司原有的业绩预测，2023 年至 2025 年营业收入由原来的 14.13/18.20/22.77亿元调整为 6.20/9.81/15.00 亿元，增速分别为-45.9%/58.1%/52.9%；归母净利润由 原 来 的 2.86/4.00/5.13 亿 元 调 整 为 -0.94/1.97/3.99 亿 元 ， 增 速 分 别 为-150.8%/308.7%/103.0%；对应 PE 分别为-185.3/88.8/43.7 倍。鉴于东芯股份专注中小容量存储，产品制程容量国内领先，行业筑底公司业绩短期承压，随着需求逐渐复苏，公司有望触底反弹。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求复苏低于预期，存储价格复苏低于预期，产品研发进程不及