信用策略系列：主流资产，雨过天晴？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 主流资产，雨过天晴？ 2023 年 10 月 25 日 9 月以来，受政策面、基本面，尤其是资金面影响，债市持续调整。然城投在“一揽子化债”政策加速落地情况下相对表现较优，尤其是高收益城投债，整体收益往对应曲线压缩，但曲线上的主流资产却在持续调整，当前票息也已基本调整至 9 月以来的高点。 后市来看，万亿特别国债，叠加万亿特殊再融资债，四季度政府债券供给压力较大，或仍将对资金面形成一定扰动。主流资产短端票息价值出来后预估仍会以震荡为主，调整后具有配置价值。对此，我们着重梳理在这一波调整中，主流资产调整到哪儿了？ ➢ 城投债调整到什么位置了？ 截至 2023 年 10 月 20 日，1 年期 AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-中债城投债收益率分别为 2.75%、2.80%、2.92%、3.04%、3.75%，对应处在历史 42%、35%、36%、33%、6%分位数上。对比 2023 年 09 月 15 日，除 1 年期 AA-中债城投债收益率下行 7bp 外，其余等级 1 年期债项上行 5-15bp 不等且高等级债项调整幅度更大。 对应地，各等级 1 年期信用利差分别为 30bp、35bp、47bp、59bp、130bp，对应处在历史 10%、6%、9%、9%、2%分位数上。同样对比 2023 年 09 月 15日，在基准利率调整幅度更大的情况，城投信用利差总体被动收窄，各等级 1 年期信用利差分别收窄 6bp、12bp、13bp、16bp、28bp，化债行情推动下，哪怕是曲线对比来看，偏弱资质高收益城投债项在调整期间涨幅明显。 当然，其中需要注意的是，在前期交易化债预期情况下，无论是收益率还是利差，弱资质短久期城投债项均在持续压缩，且当前处在历史极低分位数上。往后看，或一定程度上需警惕这类弱资质主体化债利好不及预期情况下，这部分资产的回调，但从目前的情形演绎来看，超预期大幅回调的概率或许不高，更可能是主流资产震荡略微走强下，高收益品类仍有其稳定性。 ➢ 结构性分化有哪些演绎？ 相较于其他等级债项，隐含评级在 AA(2)、AA-的城投债收益率及信用利差的下行幅度更为明显，尤其是 AA-债项，债市整体调整情况下，半年内的短端债项收益率下行幅度逾 70bp，基本到了历史最低位。 细分区域来看，结构性分化差异亦有体现：区域间调整幅度差异和特殊再融资债的发行存在着一定程度的耦合。 ➢ 主流资产，雨过天晴？ 站在当前时点，市场整体进入中性稳态：无论是 1 年期存单还是中高等级城投债，较 1 年期 MLF 利差均处在 2019 年以来的 75+%的分位数高位上，但从绝对收益率来看，上述资产当前收益率处在历史约 30-40%分位数上。 后市来看，资金波动风险仍存，跨月资金预估仍有压力，市场仍需等待，静待缴税高峰结束、特殊再融资债资金加快使用之后，银行间流动性得到回补，主流资产预计将有好转。 我们对应详细梳理各区域公募城投债在此期间的调整幅度和当前所处位置，重点关注主流区域的调整后机会和性价比。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.利率专题：债市逆风，等待-2023/10/23 2.城投、产业利差跟踪周报 20231022：扛过去，就好了-2023/10/22 3.可转债打新系列：艾录转债：软体包装一体化解决方案提供商-2023/10/22 4.可转债周报 20231022：市场再次筑底，当下市场能否支撑反弹？-2023/10/22 5.城投随笔系列：潍坊，风起-2023/10/22 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 债市持续调整，城投演绎结构性分化 ........................................................................................................................ 3 1.1 城投债调整到什么位置了？ ............................................................................................................................................................. 3 1.2 结构性分化有哪些演绎？ ................................................................................................................................................................. 5 2 主流资产，雨过天晴？ ............................................................................................................................................. 8 2.1 江苏、浙江、广东、福建、安徽 .................................................................................................................................................... 8 2.2 山东、四川、湖南、湖北、江西、重庆、河南 ......................................................................................................................... 11 2.3 天津、云南 ........................................................................................................................................................................................ 13 2.4 其他区域 ..................................................