10月金融数据：政府加杠杆、企业降杠杆

债券报告 10 月金融数据：政府加杠杆、企业降杠杆 债券动态跟踪报告 债券报告 债券 2023 年 11 月 14 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 11 月 13 日晚间，央行发布 10 月金融数据，10 月新增社融 18500 亿，较 wind一致性预期高 217 亿元；人民币贷款 7384 亿元，较预期高 972 亿元。 平安观点：  社融同比多增，主要系政府特殊再融资债放量拉动。政府债同比多增 12809亿元。社融口径的人民币贷款同比小幅多增 406 亿元，和人民币贷款口径趋势一致。企业债券、非标融资明显少增，10 月企业债券同比少增 1269 亿元，非标融资少增 825 亿元，可能系政府净融放量的挤出效应。整体而言，10 月实体融资仍然呈现偏弱的状态。  信贷方面，10 月信贷的多增主要是票据融资贡献，而居民贷款偏弱、企业中长贷同比少增。居民贷款同比少增，表现偏弱，反映出尽管居民主动还贷意愿确有下降，但新增购房需求暂时未见明显修复。企业贷款小幅多增主要系票据融资贡献。反映信贷与债券合计口径的企业中长端融资同比少增约2900 亿元，一方面可能与再融资债置换有关；另一方面，由于严控新增隐性债务，政府加杠杆对企业债务的替代效应相对明显。  存款活性仍偏低，政府支出速度进一步提速。10 月新增人民币存款同比多增 8290 亿元，结构上，居民存款同比少增，政府、企业和非银存款同比多增。政府端，8 月以来政府债增量高于财政存款增量且差距明显扩大，反映出政府支出在提速。M1 增速、M1 同比-M2 同比相较 9 月均有进一步下降，存款的活性仍然偏低；社融-M2 同比增速持续在上升，一方面是政府债发行持续发力，另一方面也侧面反映了广义资金供给仍然相对克制。  展望未来，居民加杠杆购房的迹象暂未出现，预计居民贷款仍将相对平稳；政府特殊再融资债放量后，万亿国债发行将接棒、支撑社融；企业信用方面，预计严控隐债的影响会延续，实际利率仍在攀升，企业加杠杆短期内仍将维持弱势。综合来看，我们预计年末存量社融增速落在 10.0%-10.3%区间。  债市策略方面，当前收益率曲线已经极致平坦，短端具备相对价值。近期市场焦点仍在资金面，年内还有约 2 万亿政府债券待发行，目前 OMO 余额近1.8 万亿，市场资金价格高于政策利率 20BP，市场对于央行降准以缓解流动性压力仍有期待。当前基金久期处在过去三年 1.3%分位数的极低水平，可能隐含机构在博弈短端机会。我们预计博弈曲线陡峭化的胜率和赔率都相对可观。在配置层面，短端利率债、地方债和城投债具备相对价值。  风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 证券研究报告 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 8  社融数据总量回升，结构上主要系政府债带动 10 月社融数据和信贷均好于市场预期。10 月新增社融 18500 亿元，社融数据较 wind 一致预期略高 217 亿元；人民币贷款7384 亿元，较 wind 一致性预期高 972 亿元。  社融同比多增，主要系政府特殊再融资债放量拉动。9 月新增社融整体同比多增 9366 亿元，其中：政府债 10 月在特殊再融资债放量超万亿背景下，进一步大额多增。22 年 4 季度政府债基本处在发行空窗期，而 23 年政府债新增额度在 8-9 月发行，10 月特殊再融资债接棒发力，10 月 wind 口径特殊再融资债发行 10127 亿元，社融口径政府债同比多增 12809 亿元。社融口径的人民币贷款同比小幅多增 406 亿元，和人民币贷款口径趋势一致。企业债券、非标融资明显少增，10 月企业债券同比少增 1269 亿元，非标融资少增 825 亿元，一方面可能与再融资债置换有关；另一方面，由于严控新增隐性债务，政府加杠杆对企业债务的替代效应相对明显。 图表1 新增社融及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所  信贷总量同比多增，主要系票据融资贡献 信贷口径，人民币贷款同比超预期多增。而 10 月信贷口径新增人民币贷款 7384 亿元，较 wind 一致性预期高 972 亿元，同比多增 1232 亿元。今年 9 月末以来票据贴现利率持续下行，10 月全月半年国股转帖利率下行 52BP，因此市场对信贷增量的预期整体不高。超市场预期的信贷背后是信贷结构的偏弱，信贷多增主要系票据融资拉动。 9,134 4,431 -724 470 -61 -2,156 2,413 788 2,791 18,500 4,837 152 -429 393 -2,536 1,144 321 15,600 -500005000100001500020000社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券2022-102023-10 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 8 图表2 9 月以来票据转贴现利率整体上行（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 10 月信贷的多增主要是短端的票据融资贡献，而居民贷款偏弱、企业中长贷同比少增。 居民贷款同比少增，表现偏弱，10 月居民贷款同比少增 166 亿元，其中居民中长贷小幅多增 375 亿元，自 9 月 25 日存量房贷下调以后，居民中长贷 9 月以来结束了今年 7-8 月大额流出的趋势，反映出居民主动还贷意愿确有下降；但新增购房需求暂时未见明显修复，因此 10 月居民中长贷仅有小幅多增，居民端融资整体仍然偏弱。从高频数据来看，尽管 10 月 30 大中城市商品房成交面积同比有所修复，但量的同比修复与去年同期成交量的低基数有关；且呈现“量价背离”，10 月的二手房挂牌价指数同比仍在加速回落，反映出地产销售表现仍然偏弱。  企业贷款小幅多增主要系票据融资贡献，尽管企业贷款同比小幅多增 537 亿元，但企业端结构偏弱，表现在企业中长贷同比少增 795 亿元，企业票据融资同比多增 1271 亿元，票据融资多增也成为拉动 10 月人民币信贷超预期多增的主要力量。信贷口径企业中长贷、社融口径企业债券、非标融资同比均少增，合计同比少增约 2900 亿元，如上文所述，实体企业降杠杆一方面反映了特殊再融资债投放化债，另一方面严控新增隐性债务，政府加杠杆对企业债务的替代效应相对明显。 2023/9/28, 1.600.00.51.01.52.02.53.0转贴-半年-国股 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的