货币政策再寻锚系列之一：不一样的通货膨胀目标，美联储与欧洲央行比较

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 11 月 13 日 专题报告 ——货币政策再寻锚系列之一 自有住房成本在物价指数中的处理方式是欧美央行通货膨胀目标制的一个重要差别。自有住房租金（owner-occupied housing，OOH）未纳入欧盟消费者价格协调指数（HICP），使住房成本在欧盟物价指数中的权重远低于美国，造成通货膨胀低估，债券资产价值受到侵蚀，资产价格膨胀无法在物价上得到反映，进而降低通货膨胀对利率的敏感程度，影响货币政策效应。今年 6 月以来，与欧盟 HICP、核心 HICP 具有可比性的美国 HICP、核心 HICP，已经接近美联储 2%的通货膨胀目标，这反映了欧美两大央行面临不同的通货膨胀处境，美联储在加息过程中基于数据“停停走走”的策略，留有暂缓加息的余地，既是由于美国住房成本租金统计过程时滞，也是为了静观经济数据和静待货币政策效应发酵，而欧洲央行即使不考虑统计方法产生的通货膨胀低估问题，面对当前较高的通货膨胀持续性，仍需要保持加息力度和节奏，未来欧洲央行按照计划把 OOH 纳入 HICP，将面临通货膨胀超调及其波动性加大问题。 核心观点： ❑ 欧美央行实行通货膨胀目标制的不同之处。一是在于，同样是为了达到通货膨胀 2%这个点目标，美联储致力于长期实现平均目标，欧洲在中期实现对称性目标。二是 HICP 没有纳入自有住房成本，是欧洲央行与美联储在通货膨胀目标上的重要差别。 ❑ 欧美物价指数中赋予住房成本的权重不同，对通货膨胀的影响也不同。在HICP 中纳入 OOH 指标，将提高欧元区通货膨胀水平，而如果参照欧盟HICP 测度方法，不考虑自有住房成本，美国通货膨胀水平已经接近美联储2%的通货膨胀目标。 ❑ 欧美央行抑制通货膨胀的力度将有所不同。在通货膨胀持续性压力下，由于美国住房租金数据采集和编制及其传导到 CPI 租金成分存在时滞，美联储基于数据在加息过程中采取“停停走走”的策略，进入去通胀和软着陆之间权衡的关键时间节点。面对较高的通货膨胀持续性，欧洲央行仍需要进一步采取紧缩政策。未来将 OOH 纳入 HICP，将使欧元区通货膨胀的波峰更高、波谷更低、波动幅度扩大，呈现顺周期动态变化，欧洲央行为了应对上述变化，货币政策将比以往更积极。 ❑ 风险提示：通货膨胀持续性超预期、欧元区通货膨胀低估风险。 王宇 S1090522100001 wangy22@cmschina.com.cn 不一样的通货膨胀目标：美联储与欧洲央行比较 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 欧美通货膨胀目标有何不同？ .................................................................... 3 二、 自有住房成本如何影响欧美通货膨胀？ ..................................................... 6 三、 不同通货膨胀目标如何影响欧美央行货币政策？ ....................................... 7 图表目录 图 1：2021 年欧盟家庭消费支出构成（%） ...................................................... 4 图 2：2021 年美国和欧盟 CPI 中住房成分的权重 .............................................. 4 图 3：美国核心 CPI、核心 PCE、核心 HICP .................................................... 6 图 4：美国 CPI 和核心 HICP 之差、CPI 住房成分 ............................................. 6 图 5：美国不含住房 CPI 和 CPI 住房成分 .......................................................... 7 图 6：HICP 实际值和不同自有住房处理方法的 HICP ........................................ 7 图 7：美国 HICP 和欧盟 HICP（YoY） ............................................................. 7 图 8：美国 HICP 和欧盟 HICP ........................................................................... 7 图 9：美国 NTRR、ATRR、PCE 租金和 CPI 租金（YoY） ............................. 8 图 10：美国核心 CPI、超级核心 CPI 和住房通胀 .............................................. 8 表 1：美联储和欧洲央行的通货膨胀目标制比较 ................................................ 3 表 2：美国 PCE 和欧盟 HICP 中住房相关成分比较 ........................................... 5 表 3：CPI 中自有住房处理方法比较 .................................................................. 6 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 美联储和欧洲央行实行通货膨胀目标制的主要目标之一是维持价格稳定，但二者实现通货膨胀目标的方式和时间尺度不同，对作为通货膨胀目标的物价指数的成分和权重处理也存在较大差异，其中一个重要问题是对自有住房成本在物价指数中的处理方式。住房成本不仅仅是统计核算问题，作为重要宏观经济变量，也关系到价格稳定和金融稳定这两个央行重要目标。自有住房租金（owner-occupied housing，OOH）未纳入欧盟消费者价格协调指数（HICP），使住房成本在欧盟物价指数中的权重远低于美国，造成欧盟通货膨胀低估，资产价格膨胀无法在物价上得到充分反映，债券资产价值受到侵蚀，进而降低通货膨胀对利率的敏感程度，使货币政策效应大打折扣。今年 6 月以来，与欧盟HICP 和核心 HICP 具有可比性的美国 HICP 和核心 HICP，已经接近美联储 2%的通货膨胀目标，这反映了欧美两大中央银行面临不同的通货膨胀处境，美联储在加息过程中基于数据“停停走走”的策略，留有暂缓加息的余地，以静观经济数据和静待货币政策效应发酵，也顾及美国住房成本租金统计存在时滞，过度加息引发经济衰退的风险，而欧洲央行即使不考虑统计方法造成的通货膨胀低估历史遗留问题，面对当前较高的通货膨胀持续性，仍需要保持一定加息力度，未来欧洲央行