主营产品均价下滑，配额落地静待行业拐点

基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 11 月 13 日 600160.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 14.72 板块评级:强于大市 本报告要点  2023 年前三季度公司业绩承压，看好制冷剂供需格局修复，公司新项目持续推进，维持买入评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (7.4) (4.4) (10.0) (16.3) 相对上证综指 (4.9) (3.2) (3.3) (16.4) 发行股数 (百万) 2,699.75 流通股 (百万) 2,699.75 总市值 (人民币 百万) 39,740.26 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 216.48 主要股东 巨化集团有限公司 52.7 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 11 月 10 日收市价为标准 相关研究报告 《巨化股份》20230901 《巨化股份》20230504 《巨化股份》20221031 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工：化学制品 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 巨化股份 主营产品均价下滑，配额落地静待行业拐点 公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 160.13 亿元，同比下降 2.22%；实现归母净利润 7.47 亿元，同比下降 56.04%。其中三季度实现营业收入 59.17 亿元，同比增长 0.75%，环比增长 7.20%；实现归母净利润 2.57 亿元，同比下降 65.54%，环比下降 23.81%。看好制冷剂供需关系改善巩固公司龙头地位，公司新建项目稳固推进，维持买入评级。 支撑评级的要点  主营产品价格下滑，公司业绩阶段性承压。受市场需求等影响，除萤石和无烟煤外，公司主要原材料价格同比均出现下滑，带动部分产品均价下跌。2023 年前三季度，公司氟化工原料均价 2,955.57 元/吨，同比下降 41.80%；制冷剂均价 1.98 万元/吨，同比下降 7.52%，其中 HFCs均价 1.88 万元/吨，同比下降 14.57%；含氟聚合物材料均价 4.83 万元/吨，同比下降 28.89%，其中氟聚合物均价 4.70 万元/吨，同比下降 31.71%；含氟精细化学品均价 9.70 万元/吨，同比上升 97.86%；食品包装材料均价 1.31 万元/吨，同比下降 4.88%；石化材料均价 7,640.31 元/吨，同比下降 7.94%；基础化工产品均价 1,793.81 元/吨，同比下降 36.97%。由于市场需求疲弱、产品供给能力增加影响，公司主要产品市场竞争加剧，产品均价同比出现较大幅度下降，且三季度沿袭下降，但制冷剂、石化材料、基础化工产品均价环比企稳。前三季度公司综合毛利率为 12.87%，同比下降 5.89 pct。  制冷剂产销量均下滑，配额政策落地有望推动供需格局改善。2023 年前三季度，公司制冷剂产量为 36.25 万吨，同比下降 11.25%，销量 22.12 万吨，同比下降7.74%，营业收入 43.69 亿元，同比下降 14.68%；其中 HFCs 产量 23.13 万吨，同比下降 13.52%，销量 16.86 万吨，同比下降 6.29%，营业收入 31.66 亿元，同比下降19.95%，主要系去年同期基数较大以及市场需求疲弱影响。受食品包装材料单体VDC 市场需求减弱及自用增加影响，食品包装材料产量 12.68 万吨，同比下降9.34%，销量 6.00 万吨，同比下降 18.50%；其余产品产销量均实现增长，公司生产经营较稳定。10 月 24 日，生态环境部召开部常务会议，审议并原则通过《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，制冷剂配额政策正式落地，预计未来随着制冷剂供需关系修复，行业景气度回升，公司业绩有望改善。  全资子公司项目通过验收，多个项目稳定推进体现未来成长性。根据公司 2023 年半年报，公司 100 kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期 A 段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增 48 kt/aVDF 技改扩建项目、新增 30 kt/aPVDF 技改扩建项目（一期 23.5 kt/aPVDF）、12 万吨/年有机醇扩能项目、7000 t/aFKM、100 kt/a 环氧氯丙烷、30 kt/a 制冷剂海外工厂等项目建成，100 kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期 B段）、60 kt/aVDC 单体技改扩建等项目开工建设。未来随着公司新项目稳固推进，产能逐步释放，有望对公司业绩带来积极影响。 估值  受下游需求较弱、原材料价格下跌等影响，调整盈利预测，预计 2023-2025 年EPS 分 别为 0.40 元、0.87 元、1.26 元，对应 PE 分别为 36.9 倍、17.0 倍、11.7倍，看好制冷剂景气度回升以及公司氟化工产业链全面延伸，维持买入评级。 评级面临的主要风险  项目投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格大幅波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 17,986 21,489 20,074 23,733 27,136 增长率(%) 12.0 19.5 (6.6) 18.2 14.3 EBITDA(人民币 百万) 1,541 3,043 2,046 3,689 5,107 归母净利润(人民币 百万) 1,109 2,381 1,077 2,338 3,395 增长率(%) 1,062.9 114.7 (54.7) 117.0 45.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.41 0.88 0.40 0.87 1.26 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.49 0.96 1.35 调整幅度（%） (18.4) (9.38) (6.67) 市盈率(倍) 35.8 16.7 36.9 17.0 11.7 市净率(倍) 3.0 2.6 2.5 2.2 2.0 EV/EBITDA(倍) 20.8 13.1 18.9 9.9 7.2 每股股息 (人民币) 0.1 0.3 0.1 0.3 0.4 股息率(%) 1.0 1.7 0.8 1.8 2.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (24%)(17%)(10%)(3%)4%11%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Nov-23 巨化股份 上证综指 2023 年 11 月 13 日 巨化股份 2 图表 1. 公司 2023 年前三季度财务报告摘要 （百万元） 2023 年前三季度 2022 年前三季度 同比增长（%） 一、营业总收入 16,012.66 16,376.95