固定收益专题报告：隐性债务五问五答，从化债方案谈起

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary]投资要点 隐性债务五问五答，从化债方案谈起隐性债务规模有多大？综合隐性债务的统计范围来看，统计时点为 18 年 8 月以前。举债主体主要包括国有企业、政府及其有关部门和机关事业单位，其中国有企业主要是指直接举债和违法违规担保形成以债务形式存续的债务，而政府及其部门、机关事业单位的债务主要指政府通过政府购买服务、政府投资基金、PPP 等形式形成的长期支出责任。估算隐性债务规模时，我们也采用这一思路，其中国有企业形成的隐性债务可以用城投融资平台的有息债务来大致匡算，政府的长期支出责任则以三种模式的总规模乘以一定比例折算得到，总规模范围在 32-44 万亿之间。隐性债务化解方案有何特点？化债时点上，大部分地区给予 5-10 年化债时长，但也有部分地区表示要将化债的时间截点提前至 2020 或 2021 年。偿债主体上，依旧坚持谁举债、谁偿还的原则，直接举债人国有企业、政府及其部门和机关事业单位都要承担偿债责任。偿债路径方面，主要包括财政资金、盘活国有资产、PPP 项目对接、债务置换四条。隐性债务化解之路哪条更畅通？传统的财政资金化解方案虽然最直接有效，但受限于财政收入增速放缓以及房地产市场仍然受限，财权事权不匹配仍然牵制收入增速。盘活国有资产的方案，从 18Q3 企业资产的账面价值看能缓解部分压力，但从趋势上看，可变现资产的增速放缓，且资产实际变现价值与账面价值有较大差距，仍需政策配合。对于准公益性债务的 PPP 和 ABS化债方式，其中 PPP 当前仍在规范发展，规模增速放缓。ABS 发展势头向好，但是近几年的年新增规模仅为万亿左右，市场份额仍待扩张。 相对来看，债务置换的可行性更高，国开行的年新增贷款金额虽也在万亿左右，但其对商业银行参与化债有引导作用，商业银行仍有 38 万亿的资产扩张空间。隐性债务置换从哪里开展？18 年下半年以来，已经有镇江、湘潭、南京、遵义、南通等地被报道与国开行将就地方政府债务化解开展合作，而且山西交控已经顺利实现债务重组。但这一方案也并非万全之策，国开行的化债能力有限，而且商业银行作为市场化主体，仍然以利润最大化为首要目的，虽有置换空间，但并不会盲目推进，只会选择个别地区开展进行。当前债务负担大同时偿债能力强的地区更有可能先行一步开展置换工作。从债务压力看，被报道地区的债务负担偏重。从偿付能力看，地区的自身财政实力较强，且可获得的金融机构支持也更多。未来哪些地方可能开展隐性债务置换？参考被报道地区的特点，我们从偿债压力以及偿债能力两方面构建指标甄别，在地级市中我们筛选出偿债压力以及偿债能力同处于前 130名的地区，共有 38 个地区，未来进行债务置换的可能性更大，包括唐山、哈尔滨、昆明、盐城、南充、绵阳、龙岩等地。风险提示事件：政策超预期变动 [Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 05 月 07 日 隐性债务五问五答，从化债方案谈起 --中泰证券固定收益专题报告 2019-05-07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 隐性债务五问五答，从化债方案谈起 ......................................................................................... - 3 - 隐性债务规模有多大？ ........................................................................................................ - 3 - 隐性债务化解方案有何特点？ ............................................................................................. - 7 - 隐性债务化解之路哪条更畅通？ ....................................................................................... - 11 - 隐性债务置换从哪里开展？ .............................................................................................. - 16 - 未来哪些地方可能开展隐性债务置换？ ............................................................................ - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 隐性债务五问五答，从化债方案谈起 2015 年前财政部部长楼继伟曾提出用三年左右时间置换 14 万亿地方存量债务，进入 18 年 8 月，三年之期已满，虽然 14 年底甄别的政府存量债务已经基本化解完毕，但或有债务并不在上一轮的置换之列，同时 15年至 18 年年中，伴随着 PPP 的兴起、融资担保公司的建立，部分地方政府仍然存在违法违规举债行为，隐性债务问题依旧突出。虽然 14 年的 43 号文、财政部 351 号文以及财预【2015】225 号文等文件早已明确，15 年以后只有新增的地方政府债可纳入地方政府债务余额，其他形式举借的债务皆不在此列，但为了守住防风险底线，这部分隐性债务仍需要积极处置，关于如何化解隐性债务的讨论愈来愈多。 18 年年中至今，公开隐性债务处置方案的地方数量逐年增加，且部分地区披露了具体处置方式，因而我们可以结合现有的已公开文件，梳理隐性债务处置思路，以对未来的处置方向猜想，挖掘城投债的投资洼地。2018 年年中以来，各地陆续开展隐性债务摸底与化解工作，据不完全统计，目前有 20 个地区公开相关文件，其中 5 个地区公开隐性债务清查统计方案、14 个地区公开债务化解实施方案，另有 1 个地区公开债务应急处置方案。 隐性债务规模有多大？ 根据 5 地区公开的隐性债务统计方案中给予的定义，隐性债务通常是指政府在法定政府债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还、违法提供担保、变相举债等方式举借的债务。我们也可以根据各地区的填报要求，对隐性债务给予更具体的认定： 图表 1：隐性债务统计的时点、填报对象汇总 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 文件名文件出台时间地点统计范围截点统计对象债务化解时间全政办〔2018〕43号 全州县人民政府办公室关于印发全州县地方政府隐性债务和中长期支出事项统计工作实施方案的通知2018年9月13日广西林市全州县2018年8月底机关事业单位、政府及其部门机构、