固定收益专题报告：信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益·证券研究报告】Tabl e_Title信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？ —固定收益专题报告 Table_Summary研究结论我们认为，信用周期是指实体经济融资的周期性变化。我国企业融资方式从间接融资主导转向间接融资与直接融资相结合，对信用周期的度量也从参考M2 增速为主转向同时参考社融存量增速和 M2 增速。信用周期主要受货币政策、经济自身需求、产业政策的驱动。2001 年以来，我国共经历了 5 轮完整的信用周期，每一轮信用周期的时间长度约为 37-43 个月（3 年-3.6 年）。我国历史上的 5 轮宽信用周期分别为：2001 年 11 月-2003 年 8 月，2005 年 6 月-2008 年 2 月，2008 年 11 月-2009年 11 月，2012 年 6 月-2013 年 4 月，2015 年 7 月-2017 年 7 月 。通过历史上信用周期总结，可以发现：信用宽松与收缩往往伴随财政政策和房地产政策的放松与收紧。历次宽信用阶段，通常伴随着财政政策和房地产政策同时宽松，仅 2005-2008 年那一次财政和地产政策同时维持紧缩。回顾信用宽松和信用收紧的过程，我们发现：货币政策的宽松/紧缩，往往领先于社融增速的上升/下降；社融增速的上升/下降，往往领先于经济数据的回升/下行。典型的“货币—信用—经济”链条为：货币宽松—信用宽松—经济增速上行，通胀增速上行—货币收紧—信用收紧—经济增速下行，通胀增速下行。此外，货币政策转向宽松都发生在衰退期，货币政策的收紧大多在过热或滞胀期。与此前几次宽信用相似，宽货币拉开了本轮宽信用的序幕。从 18 年 4 月开始，央行货币政策趋于宽松，18 年 4 月 25 日，18 年 7 月 5 日，18 年 10月 15 日、19 年 1 月 15 日和 19 年 1 月 25 日相继五次降准。2019 年 1 月起，社融增速明显回升，信用周期再次宽松。从一季度来看，房地产，基建和服务业贷款增速较高。从主要金融机构贷款余额增速来看，19 年一季度，增长最快的分别是房地产贷款、服务业中长期贷款、交运仓储和邮政业中长期贷款。增速改善较明显的是工业中长期贷款和交运中长期贷款。我们认为，本轮信用扩张对经济的推动主要体现在以下几个方面：第一、服务业贷款高增长预计仍将持续。第二、制造业投资仍将以结构性改善为主。第三、基建投资料小幅回升。2019 年基建(不含电力，下同)增速预计较 18年小幅抬升，总的基建投资增速预计在 7%左右。第四、房地产方面，预计全年地产投资无需太过悲观。从货币周期和信用周期来看，当前大概率仍处于“宽货币+宽信用”的过程。 对应到资产价格表现，历次“宽货币+宽信用”阶段，转债价格多为上涨，利率债收益率震荡为主，中低等级信用债收益率具有一定下行空间，信用利差预计收缩。基于此，我们建议：短久期、中等级、高杠杆策略不失为一个选择；同时，转债可以积极布局参与。风险提示 如果信用扩张的力度和持续性不及预期，将影响本篇报告的结论。 Table_ReportDate报告发布日期 2019 年 05 月 06 日 Table_Author证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 20630057/36139/20190507 13:59 目录 一、信用周期的历史回顾 ............................................................................... 3 1.1 信用周期的含义 ........................................................................................................... 3 1.2 我国历史上的几次宽信用周期回顾 .............................................................................. 3 1.3 信用宽松与收缩往往伴随财政与地产政策的放松和收紧 ............................................ 12 1.4 货币政策往往领先于信用周期的变化 ......................................................................... 14 二、本轮信用扩张有何特点？ ...................................................................... 15 2.1 本轮宽信用周期逐步开启 ........................................................................................... 15 2.2 本轮信用扩张对经济的推动 ....................................................................................... 18 三、信用周期“卷土重来”，固收市场何去何从？ ........................................ 20 3.1 不同货币和信用组合下，资产价格表现不同 .............................................................. 20 3.2 固定收益投资策略建议 ......................................