证券行业2023年11月投资策略：滚动的“雪球”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月12日超 配证券行业 2023 年 11 月投资策略滚动的“雪球”核心观点行业研究·行业月报非银金融·证券Ⅱ超配·维持评级证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《证券业 2023 年三季度报综述暨近期监管政策点评-业绩下滑，红利兑现》 ——2023-11-05《证券行业 2023 年 9 月投资策略-平准基金启示录》 ——2023-10-20《与高质量发展同行-从中信证券经验看头部券商发展路径》 ——2023-10-04《证券行业 2023 年 9 月投资策略-缩量交易，政策博弈》 ——2023-09-25《证券行业 2023 年半年报综述暨下半年业绩展望-从预期到兑现》 ——2023-09-08本期专题：理解“雪球”在内衍生品业务价值。有保有压，券商衍生品业务监管趋严。近期监管政策利好头部券商做优做强，新规对优质券商的资本空间进行了拓展。但场内衍生品（股指期货/收益互换/卖出期权）方面，标准有所收紧。根据财联社等媒体报道，各家证券机构收到监管机构窗口指导，要求场外衍生品部门针对个股类场外衍生品进行规模控制。衍生品业务在市场中有合理价值，尤其是面对私募、银行理财、保险等机构客户，衍生品产品创设可以有效达成策略、控制波动。以“雪球”为例，合理实现衍生品可以为机构资管业务提供稳定收益增厚。（1）“雪球”结构是一种期权组合结构，利用“雪球”可以提供有一定绝对收益的基础产品，受到高净值客户、银行理财等绝对收益机构青睐。“雪球”产品可挂钩个股、股指、商品等多种标的，设置有敲入敲出条件，收益取决于标的资产的市场表现以及敲入敲出事件是否发生。（2）考虑到我国股票指数波动较大，通过一系列衍生品结构设置“低波稳健”的产品提供了业务机会，比如通过看涨结构实现积极建仓，通过“雪球”、“安全气囊”等结构实现稳健建仓，并通过看跌期权表达对市场负面预期。以银行理财为例，产品票息部分 3%以内，而配置约20%仓位“雪球”（绝对收益 6-8%），可以增厚 1%以上收益，起到“固收+”的效果。近期市场下跌并不会引起“雪球”集中敲入。我们测算，即使在市场底部，估计中证 500“雪球”距敲入点约有 10%左右的安全空间，中证1000“雪球”距敲入点约有 8%的安全空间。即使“雪球”敲入，更有可能为客户提供一个底部买入 ETF 机会，我们判断不会触发流动性风险。行业业绩点评：成交量环比上涨，市场风险偏好略回升。（1）经纪业务方面，10 月A 股日均成交金额为8,269 亿元，环比上涨15.00%，同比上涨4.28%。（2）投行业务方面，10 月 IPO 数量为 11 家，募集资金规模为 85 亿元，环比下降 53.29%；10 月再融资规模为 319 亿元，环比下降 13.62%；10 月企业债和公司债承销规模为 2,536 亿元，环比下降 28.37%。（3）自营业务方面，10 月股债主要指数仍以下跌为主。上证综指下跌 3.05%，沪深 300 指数下跌3.17%，创业板指数下跌 1.78%，中证全债指数下跌 0.07%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，10 月两融日均余额为 16,215 亿元，环比上涨 6.99%，结束连续 5 个月的环比下降趋势。投资建议：行业维持“超配”评级。中央金融工作会议定调部署未来金融工作发展方向，提出要“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的国联证券，底部存在反转预期的东方证券。风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2023E2024E601456国联证券买入12.223070.340.4136.0429.52600958东方证券买入8.987050.500.5918.1015.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录近期关注：“雪球”价值再审视 .................................................. 4行业重要动态 .................................................................. 6成交量环比上涨，市场风险偏好有所回升 .......................................... 7投资建议 ...................................................................... 7风险提示 ...................................................................... 8关键图表 ...................................................................... 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： “雪球”产品结构介绍 ................................................................ 4图2： 挂钩中证 500“雪球”产品最近的敲入密集区在 5100 点附近 ................................4图3： 挂钩中证 1000“雪球”产品最近的敲入密集区在 5600 点附近 ...............................5图4： “雪球”产品转指增示例 .............................................................. 5图5： 改造“雪球”结构应对大规模敲入 ...................................................... 6图6： 两市日均成交额及环比涨跌 ............................................................ 8图7： IPO 融资规模及环比涨跌 ...............................................................8图8： 再融资规模及环比涨跌 ................................................................ 8图9： 企业债及公司债承销规模及环比涨跌 .................................................... 8图10： 股债两市表现 .....................