交通运输行业深度报告：机场行业研究框架，公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 ——交通运输行业深度报告 2019 年 05 月 05 日 看好/维持 交通运输 深度报告 报告摘要： 以国外经验为启示，“干线航运+支线高铁”，空铁联运-中枢辐射式运营模式将是我国的最佳解决方案。枢纽机场由多方面的因素综合作用产生，包括有利的地理位置、腹地经济水平、旺盛的市场需求以及实力强劲的基地航空公司等，国家对机场的战略定位也强化了枢纽机场的护城河和竞争力，未来枢纽机场将不断强化在客流争夺当中的优势地位，枢纽机场强者恒强。 机场大部分利润由非航业务贡献，对比国际机场，国内机场的非航收入具有较大弹性。收入端，客流质量决定单客的消费水平，除旅游城市机场旅客有天然的消费习惯以外，国际航线旅客机场逗留市场长，消费能力强，可享受免税政策，因此国际旅客占比增长对于提升机场免税商业收入和非航收入非常重要。成本端需要关注扩建项目投产与集团的资本开支情况。 机场行业具有区域垄断性和收费永续性的特点，17 年以前机场股更多的作为公用事业投资标的看待，核心估值中枢在 15X-22X之间。17 年之后，机场股的免税价值得到重新评估，板块的核心估值抬升到 22X-27X 水平，目前机场板块平均估值为 27 倍，处于历史较高水平。我们认为，若非市场大幅上涨，机场板块在未来要持续获得超额收益的难度正加大。 投资策略：建议选择非航收入弹性大，成本压力小、估值合理的投资标的，重点推荐深圳机场（000089.SZ）：基础设施能力充足，产能利用率有提升空间，且近几年国际旅客基数低，非航业务弹性大。目前估值仍处于历史中低水平，作为粤港澳大湾区中心城市机场，未来估值水平有望抬升；瑞港集团（00357.HK）：作为海南省会机场，具有区域竞争的垄断性，随着二期投运、离岛免税等政策支持，海口美兰机场长期增长空间大。 风险提示：空域资源紧张；免税政策变化；宏观经济波动等。 行业重点公司 简称 EPS(元) PE PB 评级 18 19E 20E 18 19E 20E 深圳机场 0.33 0.39 0.45 24 23 20 1.55 强推 上海机场 2.20 2.70 2.91 30 26 24 4.59 推荐 白云机场 0.55 0.46 0.61 34 33 25 1.99 推荐 瑞港集团 1.31 1.19 1.43 5 5 4 0.58 强推 分析师： 洪一 010-66554046hongy i@dxzq.net.cn执业证书编号: S1480510120014 市场指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《交通运输行业报告：BDI 淡季回调，集运运价有支撑》2017-12-25 2、《交通运输行业报告：航运周期向上，快递转型将加速》2017-12-19 3、《交通运输行业报告：BDI 淡季将至，马士基退出 TSA》2017-12-18 4、《交通运输行业报告：贸易改善 BDI 突破 1700点》2017-12-11 数据来源：wind、东兴证券研究所 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%5/77/79/711/71/73/7交通运输 沪深300 P2 东兴证券深度报告 机场行业研究框架：公用事业+零售双重属性，枢纽机场强者恒强 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 欧美航空运营模式启示：中枢辐射式航线网络 .................................................................................................................................. 5 1.1 欧美的中枢辐射式航线网络：规模+范围经济性明显 .............................................................................................................. 5 1.2 干线航运+支线高铁的中枢辐射式运营模式，枢纽机场强者恒强 .......................................................................................... 8 2. 机场的收入端与成本端分析 ................................................................................................................................................................14 2.1 收入端：客流量与客流质量决定收入增长，非航收入贡献弹性 ..........................................................................................14 2.2 成本端：关注扩建项目折旧与集团资本开支 ..........................................................................................................................21 3. 机场股估值与历史复盘 ........................................................................................................................................................................22 3.1 机场股历史复盘：公用事业属性可防御，非航业务可成长 ..................................................................................................22 3.2 机场股的估值：公用事业+零售双重属性，板块估值合理 ....................................................................................................24 4. 投资策略.......................................................................................................................................................................................