银行业流动性观察第93期：降准提频窗口将打开

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 11 月 10 日 行业研究 降准提频窗口将打开 ——流动性观察第 93 期 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 10 月金融数据前瞻及资金面展望——流动性观察第92 期 9 月金融数据前瞻——流动性观察第 91 期 6 月金融数据前瞻——流动性周报（2023.07.03 - 2023.07.09） 4 月信贷或同比少增——流动性观察第 90 期 2 月信贷社融数据前瞻——流动性观察第 89 期 果然是 15bp——流动性观察第 88 期 降息未央——流动性观察第 87 期 政策性银行：今年稳信贷的“主力军”——流动性观察第 86 期 5Y-LPR 下调 15bp 的初心——流动性观察第 85 期 按揭贷款利率仍有大幅下行空间——流动性观察第84 期 如何理解 5Y-LPR 下调 5bp？——流动性观察第 83期 信贷不兴、宽松不止——流动性观察第 82 期 近期市场流动性依然偏紧，资金利率曲线平坦化趋势加深，3M-1Y 期 NCD 利率均已接近 MLF 利率中枢。我们在前期报告（《10 月金融数据前瞻及资金面展望——流动性观察第 92 期》）中判断 11 月资金面或仍维持“紧平衡”状态，利率“高位盘整”。考虑到现阶段政府债发行、信贷投放、MLF 集中到期等扰动项仍存在较高不确定性，资金偏紧背景下，降准频次提高的概率上升。同时，考虑到汇率阶段性企稳，对货币政策制约因素减弱，我们认为现阶段降准或较早发生。 参考近年来货币政策操作规律，在结构性流动性短缺框架下，央行每隔半年左右时间需深度释放一次中长期资金稳定银行体系流动性。今年以来共有两次全面降准，分别在 3 月 27 日、9 月 15 日落地，单次降幅均为 25bp，两次降准之间的时间间隔为 6 个月，符合近年来操作频度。按照这一规律，下次降准理论上应落在明年3-4 月份，但考虑到当前流动性形势，我们认为短期内再度降准亦在情理之中。主要原因有以下方面： 一、现阶段 OMO 滚动续作压力较大，银行体系需深度“补水” 央行 OMO 投放吞吐量明显加大，短端资金滚动续作难度提升，需要适时深度“补水”缓解资金面压力。逆回购投放强度明显加大，10 月 7 日-11 月 9 日期间 OMO日均投放、到期规模分别为 3034、3556 亿，明显高于 9 月的日均规模 2365、1923 亿，投放强度创年内新高。从存量规模看，10 月以来银行体系日均存量OMO 余额在 1.62 万亿，突破 2 月的 1.53 万亿，创年内峰值水平。截至 11 月 9日，银行体系内 OMO 存量约 1.06 万亿，虽较 10 月下旬的 3.12 万亿峰值回落，但仍远高于往年同期水平。这一数据反映出，现阶段银行体系内短钱占比较高，OMO 大规模滚动续作模式下未来资金到期压力较大，影响机构预期稳定性，放大市场利率波动性。此时择机降准，补充体系内稳定性较高的长期资金，有助于缓释短端资金滚动续作压力，稳定市场预期，维护流动性平稳充裕的合意状态。 图 1：10 月以来银行体系内存量 OMO 规模处近两年来高位 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2022 年 9 月 14 日-2023 年 11 月 9 日 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 二、政府债放量对资金面扰动仍有不确定性，适时降准亦可平抑阶段性扰动 进入 4Q，各地特殊再融资债券发行提速，下旬集中缴税走款，季初月份国股行存款季节性流失，同时汇率持续承压运行，多重因素共振影响下资金面仍维持中性偏紧状态。月初以来，短端资金利率有所回落，但下行幅度有限。截至 11月 9 日，月内 DR001、DR007 均值分别为 1.64%、1.83%，均较 10 月下行15bp，但仍处政策利率上方。 短期来看，政府债集中放量或仍为资金面主要扰动项，万亿建设国债增发叠加地方特殊再融资债券发行计划持续落地，保守预估 11-12 月政府债净融资规模合计约 2.5 万亿。后续虽有财政多支少收、存量政府债资金拨付等利好因素形成对冲，但政府债供给放量形成的阶段性抽水仍难以忽视。此外，后续两月将迎来 MLF 年内到期峰值，11、12 月分别到期 8500、6500 亿，央行亦面临较大续作压力。整体来看，短期内扰动因素依然存在，适时降准“补水”支援机构承接政府债发行，削减资金面波动性的必要性逐步提升。 图 2：10 月政府债净融资规模创年内新高 图 3：10 月政府债周均净融资规模 5089 亿，创年内新高 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：2023 年 11-12 月数据预测值 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2023 年 1 月 2 日-2023 年 11 月 9 日 三、3M 期以上存单收益率曲线平坦化趋势加深，银行体系内中长期资金亟待补充 观察近期 NCD 利率运行特点，我们发现： 1）1Y-NCD 利率居高不下，稳居 MLF 利率上方。截至 11 月 9 日，1Y-NCD 利率收至 2.62%，较月初上行 3bp，较 9 月末上行 22bp。10 月中旬以来 NCD-MLF 利差由负转正后持续走阔，自 10 月 13 日 1bp 走阔至 11 月 9 日的12bp。市场中长期利率“居高不下”一定程度上反映出银行体系内中长期资金相对缺乏。 2）3M 期以上 NCD 利率曲线平坦化趋势加深。10 月下旬以来，3M-NCD 利率波动上行，截至 11 月 9 日，月内均值中枢为 2.51%，较 10 月上移 9bp，亦升至 MLF 利率上方运行；月内 1Y-3M 存单期限利差均值为 8bp，较 10 月均值收窄 2bp，低于前三季度均值 24bp，3M 期以上存单收益率曲线平坦化趋势加深。一方面，临近年末部分银行或出于负债成本管控考虑，负债资金安排出现短期化倾向；另一方面，个别银行流动性指标安全边际收窄，适当增发 3M 期以上存单可改善 LCR 指标表现。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 图 4：NCD-MLF 利差走阔至近年新高 图 5：3M 期以上 NCD 利率曲线平坦化趋势加深 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据时间：2021 年 7 月 1 日-2023 年 11 月 9 日 资料来源：Wind，光大证券研究所 往后看，我们预计机构仍有较高中长期存单发行需求，1Y-NCD 利率大概率绕MLF 中枢高位震荡。 一方面，11-12 月存单到期压力较大，部分机构或提前发行锁定价格，“以确定性应对不确定性”。梳理各类银行各期限品种存单到期规模发现，国股行 11月中长期存单到期量较大，两类机构 9M 期以上存单合计到期 1.06 万亿，较10 月多增 5275 亿。 另一方面