农林牧渔行业：对当前猪价以及生猪养殖股投资所处阶段的思考

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author]分析师：陈奇 分析师：潘振亚 电话：021-20315189 电话：021-20315125 邮件：chenqi@r.qlzq.com.cn 邮件：panzy@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740514070005 执业证书编号：S0740518100002 [Table_Industry]证券研究报告/行业报告简版 2019 年 4 月 28 日 农林牧渔 对当前猪价以及生猪养殖股投资所处阶段的思考 [Table_Summary]投资要点 本篇文章主要回答两个问题：（1）当前生猪养殖股投资的内在短逻辑是什么，目前处于行情的哪一个时期？（2）如何看待五月份的生猪价格走势？当前生猪养殖股投资的短逻辑是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”，目前行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期 未来五年“集中度提升”是生猪养殖股投资的长逻辑，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间。而本轮周期，在这里我们试图用市场内在短逻辑的变化，去理解各个阶段生猪养殖股的上涨：第一阶段，春节前生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期见底”，买在周期的底部与各大猪企业绩最差的时候；第二阶段，春节后至 3 月初生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转确立”，由于春节假期生猪价格不跌反涨超市场预期，市场默认猪价低点已经在春节前看到，行业正式进入价格反转阶段，3 月初价格的快速上涨也进一步验证了周期反转确立的趋势，所以这个阶段生猪养殖股股价的弹性要强于节前；第三阶段，当前生猪养殖股的短逻辑是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”，非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经是既定事实，仔猪价格是能繁母猪存栏最真实的反映，1 月至今仔猪价格快速上涨（涨幅显著高于生猪价格），其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度（静态的产能去化结果），可以在一定程度上理解为后市生猪价格的先行指标，而当前生猪价格主要受到消费淡季以及冻肉库存压制。图表 1： 2019 年 1 月至今仔猪价格快速上涨，其涨幅明显高于生猪价格 来源：Wind，中泰证券研究所 20533712/36139/20190428 14:46 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业报告简版  所以在目前全国生猪均价为 15.04 元/千克左右，且涨幅显著小于仔猪价格的情况下，当前生猪养殖股投资的内在短逻辑依旧是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”。但具体再细分来看，目前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期，即：市场向行业要价格的时期。  而在价格超预期兑现之后，市场将步入“价格新高→利润兑现”时期，即：市场向行业要利润的时期，这个时期更多考量的是个股公司成长性逻辑（出栏量、完全成本等）。 两广抛售结束，冻肉库存实现 20%以上的降幅，5 月消费回升下生猪价格有望持续上行  屠宰方面，近期全国各省相继出台屠宰场整顿细则以及冻肉销售相关规定，受此影响，全国屠宰场冻肉库存出现大幅下滑。从历史水平看，屠宰场库存率通常维持在 20%左右的水平，而去年四季度至今年春节前，受疫情、价格等多方面因素影响，生猪市场加速出栏、抛售增多，屠宰场冻品库存一度达到 60%以上水平，其中主要是前期低价区猪肉。而后受整顿政策影响，4 月份开始冻品库存大幅下滑，虽然当前的库存水平仍旧处于历史高位，但是在 1 个月的时间内，冻品库存均实现 20%以上的降幅。  整体来看，当前制约生猪价格的主要因素还是消费仍处于淡季，同时短期内抛售（两广疫情）和屠宰整顿持续，导致猪价难有大幅上涨，但是从长期看，当前阶段的抛售和整顿提前为后续价格上涨扫清障碍。从历史数据看，年后猪肉消费一般 5 月左右开始回升，伴随猪价同步止跌上涨。今年猪价在消费淡季涨幅已经创历史新高，预计随着本轮屠宰整顿完成和消费的回暖，猪价有望开始加速上涨模式。非洲猪瘟下行业母猪产能持续大幅收缩已经奠定了未来猪价大幅上涨的基调，随着猪价上涨 扰动因素的出清，以及五一消费旺季到来，猪价有望进入趋势性上涨阶段。  战胜非洲猪瘟是一个长期的过程，“价格上涨，产能收缩”依旧是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义：非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。往轮周期反转阶段，生猪价格的上涨势必伴随着养殖主体的大量补栏，从而导致猪价在达到景气高点后又快速下行；而本轮周期，由于非洲猪瘟的存在，生猪价格的上涨伴随着行业能繁母猪产能的持续去化，这就或将导致本轮周期反转猪价高点与持续时间超预期。  所以在目前生猪价格反转依旧在途，且本轮周期反转高度和持续时间、以及个股公司出栏量和完全成本，市场仍存在较大预期差的情况下，当前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期，即：市场向行业要价格的时期，依旧是投资生猪养殖股的最佳窗口期。 20533712/36139/20190428 14:46 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业报告简版 中泰农业重点上市公司估值表 图表 2：2018 年中泰农业重点上市公司估值表 2017EPS 2018EPS2017PE2018PE（元）(元）（倍）（倍）300498.sz温氏股份畜禽养殖Ⅱ40.721.270.6732.0660.78买入002714.SZ牧原股份畜禽养殖Ⅱ65.821.130.8358.2579.30买入002157.SZ正邦科技畜禽养殖Ⅱ22.000.230.0995.65244.44买入002458.SZ益生股份畜禽养殖Ⅱ26.290.640.9441.0827.97买入002299.SZ圣农发展畜禽养殖Ⅱ25.930.450.8757.6229.80买入002234.SZ民和股份畜禽养殖Ⅱ35.710.440.7381.1648.92买入002746.SZ仙坛股份畜禽养殖Ⅱ26.580.470.7856.5534.08买入002311.SZ海大集团饲料Ⅱ31.000.761.0040.7931.00买入002385.sz大北农饲料Ⅱ7.050.300.3623.5019.58增持603609.SH禾丰牧业饲料Ⅱ14.010.570.6824.5820.60增持002548.SZ金新农饲料Ⅱ15.240.180.2684.6758.62增持600057.sh厦门象屿物流Ⅱ4.980.490.4610.1610.83增持002567.SZ唐人神饲料Ⅱ16.630.650.4725.5835.38增持000876.sz新希望饲料Ⅱ16.300.540.5730.1928.60增持002100.SZ天康生物饲料Ⅱ10.750.510.4021.0826.88增持600438.SH通威股份饲料Ⅱ14.230.880.6516.1721.89增持603566.SH普莱柯动