保险行业专题研究：宏观的视角看保险，穿越周期，顺势而为

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1[Table_Summary]报告摘要：  导语：从行业属性、历史经验出发梳理分析框架本篇专题主要研究宏观周期下保险行业负债端、投资端以及股价表现走势。文章主要分三个部分，第一部分着重从理论角度介绍保险行业的周期与消费双重属性。第二部分，通过对比1970年以来美国人身险行业的走势，从穿越周期的角度来看保险行业负债端与投资端的长期走势，具有借鉴作用。第三部分，梳理保险股基本面的框架分析体系，同时复盘我国保险行业股价走势与大盘指数以及利率走势的关系。 保险行业具备周期与消费双重属性人们通过付出保费以获得保险产品的金融服务，这是保险行业的消费属性的体现。同时，保险行业也兼具一定周期属性：从投资端、负债端两方面来看：负债端方面，消费者对于保险产品的需求与社会人口结构、社会保障缺口以及风俗文化有着密切关系，同时保险需求的释放又受到了该国经济增长水平、人均可支配收入的影响。投资端方面，保险投资资产主要投资与债券、股票类投资资产。考虑到资产负债端的久期匹配，保险资管投资债券的久期一般较长，长端债券收益率会决定险资投资资产收益率表现。 宏观指标先行，决定保费增速的长期主要趋势负债端：从周期视角来看，人身险保费的增速趋势一定程度上保留了宏观经济以及可支配收入的运行趋势，同时也具备着自身波动。1）人身险保费增速表现存在一定滞后性。根据数据走势，我们认为宏观经济指标数据是领先于可支配收入指标数据的，后者亦领先于人身险保费的增速水平。2）人身险保费增速的波动同时受到其消费属性影响。保险产品具有金融消费属性，具有一定的价格弹性，价格的变化或是购买力的增减都会对其销售情况造成影响。投资端：长端收益率决定趋势，股票资产贡献中短期波动。美国保险行业投资端配置主要以固收债券类为主，长端收益率的中枢走势决定了险资总体的收益水平，美国人身险业的整体投资收益率也呈现出长期下行的趋势。权益方面，险资投资权益资产虽占比不高但权益资产波动性大于固收类资产，权益资产的表现在中短期对于整体投资收益率表现有较为重要的影响。 保险指数复盘：关注长端利率走势和短期股票市场波动通过复盘我们发现在多数情况下，长端利率上行是较为明确的保险股利好信号。利率的上行提升保险公司投资端新配固收产品的收益率。同时，长端利率的上行将带动750日国债移动平均利率的上行，有助于减少保险公司合同准备金提取的压力，释放会计利润。然而但在部分情况下，上述逻辑未必兑现。如在2013~2014年10年期国债收益率明显上行，750日国债移动平均收益率同样呈现出明显的上行趋势，保险指数却显示出了在底部盘整的趋势。股票市场波动的拟合度更高。保险上市公司在指数中占较大权重，同时保险公司投资端的收益率波动与大盘指数走势相关，上市保险公司对于市场指数是双重暴露的，这赋予了保险行业与大盘指数走势较强的相关性。近十余年来，保险指数[Table_Invest]推荐 维持评级 [Table_QuotePic]行业与沪深 300 走势比较资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author]分析师：杨柳执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjs@mszq.com 研究助理：陈煜 执业证号： S0100117100051 电话： 010-85127528 邮箱： chenyu_yjy@mszq.com 研究助理：牛竞崑 执业证号： S0100117100050 电话： 186-1053-5758 邮箱： niujingkun@mszq.com [Table_docReport][Table_Title]非银行金融 行业研究/投资策略报告 宏观视角看保险：穿越周期，顺势而为—保险行业专题研究 行业专题研究/非银行金融 2019 年 4 月 30 日 20565085/36139/20190430 14:18 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 [Table_Page] 专题研究/非银行金融 的历史走势与沪深300指数的历史走势呈现出了相似的走势。走势的相关程度从图形上看要高于与利率以及期限利差的走势相关程度。  投资建议 长周期的视角下，我国保险保费需求亟待释放、在资管新规的背景下保险资管资金来源、投资渠道、产品形式上均具备确定的发展空间。中短期仍需关注行业监管政策方向，以及保险公司当期经营情况。 顺势而为，我们认为投资端收益率的波动为保险股的择时机会，在投资端触底改善时择时投资。由于权益资产具有更大的波动性，股票市场的走势判断则成为了重要的择时时机。投资标的的选择，还需具体关注负债端的增速、结构、价值。同时利率走势也是影响保险的重要因素。推荐新华保险、中国平安。  风险提示 新单销售不及预期。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PEV 评级 4 月 29 日 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601318 中国平安 86.43 6.02 6.74 7.91 1.52 1.17 1.06 推荐 601336 新华保险 58.09 2.54 3.50 4.26 1.05 0.91 0.80 推荐 601628 中国人寿 30.99 0.39 1.03 1.50 1.10 0.97 0.85 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 20565085/36139/20190430 14:18 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 [Table_Page] 专题研究/非银行金融 目录 一、保险行业投资关注什么？——周期与消费双属性 ................................................................................................... 4 （一）从效用函数看保险行业：自身效用最大化的理性选择 ............................................................................................ 4 （二）作为投资标的的保险行业：兼具周期与消费属性 .................................................................................................... 5 二、穿越周期看保险行业——美国市场的经验 ............................................................................................................... 6 （一）负债端：周期性与消费属性共振 ........................................................