中诚信-修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65%

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2023 年 三 季 报 （2023 年 10 月） 作者： 中诚信国际 研究院 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 【8 月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足 【7 月利率债运行分析与展望】央行净回笼资金达历史高位，短期内收益率或延续区间波动 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023 年 7 月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023 年 4 月 修复与化债诉求下仍有降准降息可能 收益率中枢或位于 2.6%-2.65% ——货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望 本期要点  货币政策展望：政策空间较为充足，存在降准降息、加快设立化债 SPV 等可能  经济修复仍有挑战下，货币政策延续精准有力，继续加大政策调控力度。总量层面，继续加大贷款投放力度，同时考虑到稳增长、降成本、债务化解仍有需求，以及目前货币政策空间仍较为充足，存款准备金率、实际利率等均具有一定下行空间，可继续通过降准降息等稳定市场信心、降低实体成本；从时点看，11-12 月 MLF 到期规模较高、特殊再融资债集中发行、跨年跨春节阶段取现需求上升等多重因素下，流动性相对偏紧，可适时进行操作。结构层面，或进一步增加再贷款额度支持重点领域，并加快设立央行 SPV 支持地方化债。  利率债展望：四季度利率债供给规模或近 6 万亿，特别国债、特殊再融资地方债发行或分别为万亿，收益率上行动力不足、中枢或位于 2.6%-2.65%之间  发行规模预测：四季度待发规模近 6 万亿，其中地方债或近 2 万亿，用于偿还存量债务的特殊再融资债预计发行约万亿；10 月 24 日，人大常委会表示四季度将增发 1 万亿特别国债用于灾后重建等，四季度国债供给规模约 2.9 万亿元。对于 2024 年而言，稳增长、稳信心、稳预期压力下积极财政政策仍将继续发力，赤字率或可小幅调升至 3.1%，专项债新增限额或继续保持高位，此背景下国债及地方债净融资或达 8 万亿。  收益率走势：当前经济修复仍有一定韧性，但仍存在结构性问题，后续宏观政策仍需保持连续性，货币政策或延续稳中偏松，收益率大幅上行动力不足，中长期中枢仍有下行空间。从四季度收益率走势看，在经济弱修复以及部分时点流动性存在扰动下，收益率或呈区间波动状态，中枢或为 2.6%-2.65%左右；对于 2024 年而言，在经济动能依然偏弱以及基数效应下，经济增速或仍难有明显起色，叠加债务付息压力较大（近 20万亿）、降成本需求仍存，货币政策或仍偏松，10 年期国债收益率中枢或低于 2023 年。  货币政策与利率债回顾：政策操作稳中偏松、三季度再次降准降息，利率债发行规模同比上升，经济承压、货币宽松下收益率中枢下行  货币政策：前三季度降准、降息各 2 次，三季度降准降息各 1 次，且央行公开市场投放力度有所加大。  货币市场利率：受降息等影响，资金利率中枢逐季下行，三季度 DR007大多在政策利率上方运行。  利率债一级市场：发行规模同比回升，国债、地方债发行先慢后快，发行利率先下后上。  利率债二级市场：交易规模同比上升，经济修复承压、货币操作宽松下收益率中枢逐季下行。www.ccxi.com.cn 利率债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望 修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于 2.6%-2.65% www.ccxi.com.cn 今年以来宏观经济呈现“波浪式修复”，货币政策操作稳中偏松，尤其是三季度央行加大公开市场投放力度，且于 8 月和 9 月分别启动降息、降准操作，并增加再贷款、再贴现额度支持重点领域。后续看，在稳增长、降成本、债务化解等需求下，叠加货币政策空间较为充足，或在跨年时点启动降准降息，且可能加快设立央行 SPV 支持化债。从利率债发行看，特殊再融资地方债已开始发行、规模或达万亿，同时新增万亿元特别国债，四季度利率债供给规模或近 6 万亿；同时我们认为，稳投资稳增长下，年内或提前下达地方债额度，新发特别国债的可能性较小。从未来收益率走势看，在经济修复基础仍不稳固、货币政策环境整体宽松下，四季度收益率大幅上行动力不足，或呈区间波动状态，中枢或为 2.6%-2.65%左右；2024 年在稳增长和防风险诉求仍存、货币政策仍偏松以及经济修复仍有压力下，收益率中枢或低于 2023 年。 一、政策与流动性回顾：政策操作稳中偏松，资金利率中枢逐季下行 （一）精准有力基调下央行再次降准降息，公开市场投放力度有所加大 今年以来宏观经济呈弱修复态势，积极因素不断积累，前三季度 GDP 同比增长5.2%，市场需求总体改善，但投资端仍显疲弱、地产端持续低迷，复苏基础仍不牢固，结构性问题仍存。在此背景下，货币政策1坚持精准有力的总体基调，政策操作稳中偏松，尤其是三季度在新增专项债加快发行等影响下，央行加大公开市场投放力度，且于 8 月和 9 月分别启动降息、降准操作，并增加再贷款、再贴现额度支持重点领域，截至 8 月底，普惠小微贷款余额 27.8 万亿元，增速在 20%以上；8 月新发放的普惠小微企业贷款加权平均利率为 4.48%，较 7 月 4.93%的利率进一步下行，货币政策持续发挥稳增长、降成本等作用。具体看，年初受春节取现需求增加等因素影响，银行间流动性边际收紧，央行加大公开市场投放力度，1 月公开市场净投放资金超 5000 亿元，并超额续作 MLF。2-5 月，央行操作整体保持谨慎精准，逆回购净回笼资金超 2 万亿元，MLF 净投放资金超 5000 亿元，并于 3 月小幅降准 0.25 个百分点。6 月，在经济修复承压、实体融资需求低迷下，央行下调 OMO 和 MLF 利率各 10BP，1 年期和 5 年期LPR 跟随下调（幅度均为 10BP），且于月末表示增加再贷款、再贴现额度 2000 亿元。8 月，央行再次下调政策利率，其中 OMO 利率下调 10BP，MLF 利率下调 15BP，并增加支农支小再贷款额度 350 亿元，支持抗灾救灾及灾后重建金融服务工作。同时，在专项债加快发行下，银行间流动性边际收紧，央行于 9 月全面降准 0.25 个百分点，且加大公开市场投放力度，8-9 月资金净投放规模较高、均超万亿元。 1 2023 年前三季度货币政策见附表 图 1：央行公开市场操作 2 货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望 修复与化债诉求下仍有降