非银金融行业2024年度投资策略：经济复苏助力β，业务和政策端带来α

经济复苏助力β，业务和政策端带来α非银金融行业2024年度投资策略证券研究报告姓名 高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn姓名 吕晨雨（分析师）证书编号：S0790522090002邮箱：lvchenyu@kysec.cn姓名 卢崑（联系人）证书编号：S0790122030100邮箱：lukun@kysec.cn姓名 唐关勇（联系人）证书编号：S0790123070030邮箱：tangguanyong@kysec.cn2023 年 11 月 9 日核心观点1. 2023非银板块复盘：保险全年领涨，券商后半程发力，经济托底下业绩改善、政策利好、低估值和低持仓是主要原因保险板块全年领涨33%，全年长端利率底部震荡但负债端业务景气度和政策端占优（类似2019年），复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预期。领涨个股中国太保受益NBV增速领先、新华保险受益资产端弹性和估值。券商板块下半年超额收益16%，受益市场预期“政策底”+活跃资本市场政策催化，头部和成长型中小券商较好，金融信息服务标的弹性突出，多元金融板块江苏金租、南华期货、中油资本具备较强的α弹性。2. 保险板块展望：资产负债两端预计全面驱动，超额有望延续（1）负债端看，供给侧转型不断深化，2024年有望进一步展现转型效果，个险、银保渠道有望受销售能力提升、报行合一、产品结构改善推升价值率。需求侧居民预防型储蓄需求仍然较高，“保险+”服务不断提升客户粘性，负债端供需两侧改善有望延续，我们预计2024年上市险企NBV同比仍有望达到两位数增长。（2）资产端看，宏观经济不断修复，政策呵护权益市场，利率及权益市场有望好转，新准则下利润弹性受资产端影响有所增强，2024年利润有望表现超预期。财产险板块同样迎来承保端企稳、投资端改善局面。推荐转型进展领先且可持续性较强的中国太保；推荐负债端稳健且权益弹性较大的中国人寿；推荐中国平安。中国财险具有较强业务壁垒，公司当前股价对应股息率5.68%，具有一定吸引力，盈利改善及分红均有较强确定性，推荐中国财险。3. 券商及多元金融板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商（1）三季度券商手续费全面承压，行业内马太效应凸显。（2）投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购，风控指标扶优限劣。10月30日，中央金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一流投行，行业马太效应加大，并购进程或有所加快。风控指标调整引导业务方向，扶优限劣，支持优质券商拓展资本空间。（3）看好低估值头部券商和成长型中小券商。扶优限劣和资本集约化政策导向下，看好低估值头部券商投资机会；监管鼓励同业并购，区域优势突出或具有并购主题的标的有望受益：1）头部券商：估值较低，充分受益于政策红利，行业竞争加剧下马太效应凸显。2）成长型中小券商：推荐财通证券，国联证券。3）互联网券商：东方财富，指南针，同花顺。江苏金租：业务符合监管方向，资产稳健增长，风控优势突出，利率下降利好利差扩张，当前净利差保持高位。持续的高ROE低不良体现公司商业模式优势（2014-2022年ROA平均数达2.4%，不良率平均数为0.85%），是盈利能力和成长性突出的绝对收益型标的。香港交易所：国内稳增长政策发力+美联储加息见顶下基本面有望触底修复，叠加《施政报告》采纳促进港股流动性政策催化，同时估值位于近5年1%分位数已充分具备安全边际。4.风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。1保险板块展望：资产负债全面驱动，超额延续23目 录CONTENTS2023年度非银复盘：保险全年领涨，券商后半程发力4风险提示券商及多元金融板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商1.12023年度非银板块复盘：保险全年领涨，券商后程发力数据来源：Wind、开源证券研究所注：1年维度涨跌幅测算从2022年11月1日至2023年10月31日非银金融：保险全年领涨，券商后程发力1年维度看：保险和券商板块均有较强超额，经济托底带来业绩改善、政策利好、低估值低持仓是主要原因。保险：全年上涨33%优于券商，主因业务景气度和政策端更占优。券商：后半程超额收益更加显著，超额涨幅16%超过保险。但券商板块上涨较快，择时和选股具有一定挑战。表1： 2022年11月1日至2023年10月31日区间，保险全年领涨，券商从6月27日后程发力2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%0%10%20%30%40%50%60%沪深300保险指数10年国债收益率-右轴1.22023保险复盘：全年领涨，负债、政策和资产端共同驱动数据来源：Wind、开源证券研究所保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动22.11-23.1：防疫、地产政策优化，经济向好预期，开门红预期改善(低基数+储蓄产品供需两旺);23.4-23.5：一季报超预期（新准则拉高beta弹性），中特估催化，预定利率调整带来炒停售;23.7-23.9：中报NBV超预期，稳增长发力+活跃资本市场政策，偿付能力优化，报行合一利于降负债成本;10月：股市疲弱拖累3季报净利润，开门红政策趋严，板块小幅跑输。图1：负债、政策和资产端共同驱动保险全年领涨1.22023保险复盘：全年领涨，负债、政策和资产端共同驱动数据来源：Wind、开源证券研究所注：2023年数据统计截至于6月30日末保险板块复盘：全年看长端利率底部震荡，负债端和政策利好带来明显超额，类似2019年保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气。2017年和2018年属于资产负债同向驱动；2016年和2019年利率整体处于企稳震荡阶段，负债端高增长，板块均呈现超额。1）21-22年受地产、城投风险、负债端下行影响，估值和持仓下跌过渡。2）政策调降负债端成本，利率长期下行对估值的影响有所减弱。3）新会计准则下，净利润受股市影响增强，受利率影响减弱（但仍然影响净资产） 。图2：保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气1.22023保险复盘：寿险领涨，受益NBV增速、估值和资产端数据来源：Wind、开源证券研究所保险个股复盘：寿险领涨，受益NBV增速、估值和资产端弹性中国太保：长航行动转型成效显著， NBV增速优于同业，核心队伍规模和人均产能双提升；新华保险：小市值，资产端弹性，全年NBV增速改善预期；中国财险：行业绝对龙头，服务、数据、定价、精算壁垒深厚，公司基本面稳中有进，同时具有“中特估”、高股息等特征。众安在线：受数字生活及健康生态带动，保费保持高速增长，COR有望受费用管控及规模效应影响有所改善，承保利润及投资端弹性有望带动2023年利润超预期。表2：2023年寿险标的领涨，NBV增速、估值和资产端弹性标的具有超额收益-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%沪深300券商指数下半年稳增长持续发力，活跃资本政策催化1.32023券商复盘：后半程发力，市场预期“政策底”+活跃向好数据来源：Wind、开源证券研究所券商板块复盘：后半程发力，政策催