科创板计算机行业研究：Ucloud，巨头间起舞，差异化竞争是破局关键

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1.对 Ucloud 的差异化竞争优势及未来成长进行分析，并结合企业成长周期及行业特性进行估值唐川 分析师 SAC 执业编号：S1130517110001 tangchuan＠gjzq.com.cn 罗露 联系人 luolu＠gjzq.com.cn 科创板计算机研究：Ucloud—巨头间起舞，差异化竞争是破局关键 基本结论 巨头围攻下快速成长，技术及产品化能力趋向成熟。Ucloud 是国内领先的第三方云计算厂商，成立后仅用 5 年时间便实现扭亏为盈。从财务指标看，2018 年公司实现营业收入 11.87 亿，同比增长 41.39%；经营现金流达 4.46亿元，同比增长 130.77%；利润尚未进入大规模释放期。从客户粘性看，2018 年客户 ARPU 值提升至 9.18 万元，同比增长 25.93%；客户留存率首次突破 90%，印证公司技术及产品化能力走向成熟。营收结构方面，公司自游戏领域起家，随后拓展互联网及传统行业，营收结构走向多元。我们认为，伴随我国云计算发展由 Cloud 1.0 向 2.0 过渡，传统企业上云将成为公司未来成长的主要推动力，预计 2021 年传统行业营收占比超过 30%。中立、内资、贴近需求，差异化定位是破局关键。我们认为，公司在国内云计算市场具备较为显著的差异化竞争优势：1）中立—国内份额前十厂商中唯一创业企业，坚持不做上层应用，不碰客户业务的经营战略。2）内资属性—更易获取党政军客户青睐，中移动入股后有望获得更多资源支持和协同效应。3）贴近需求—国内首家以直销模式切入市场的云计算公司，2018 年公司销售人数占比 超过 27%。直销模式能够更深入沟通客户需求，提供主动服务，同时将各垂直领域的项目及解决方案经验迅速沉淀迭代。我国云计算市场竞争格局尚未稳定，华为、浪潮、微软等正加速追赶，巨头挤压下公司市场份额存在一定下滑风险；但我们仍看好公司凭借差异化定位在细分市场中占据相对优势，长期看未来份额有望稳定在 3~4%，排名稳定在 8-10 名。初创期向成长期过渡，EV/EBITDA 及 PCF 估值适用性高，预计合理市值160-200 亿。我们结合企业成长的生命周期及行业特性对 Ucloud 进行估值。从生命周期看，公司客户 ARPU 值及留存率稳健提升，利润实现扭亏为盈，正逐渐由初创期向成长期过渡。从行业特性看， Iaas 厂商重资产、研发投入的特性，每年大量的折旧摊销会掩盖利润，EBITDA 及经营现金流更能反映公司经营实际。我们认为，Ucloud 是国内首家上市的全内资公有云厂商，初登科创板能够享受较高溢价。综合 EV/EBITDA 及 PCF 两种方法，给予 2019 年 35 倍 EV/EBITDA 及 28 倍 PCF，认为公司合理市值约为 160-200 亿。长期看，估值有望稳定在 22 倍 EV/EBITDA 及 18 倍 PCF 水平。投资建议 我国云计算仍处发展初期，看好国内市场未来 3-5 年的高速成长。建议关注SaaS 龙头厂商金蝶国际、用友网络，IDC 龙头光环新网，服务器龙头浪潮信息，具备差异化优势的公有云厂商 Ucloud。风险提示 国内云计算市场竞争加剧；公有云市场对外开放导致竞争格局生变；企业上云进程不及预期。 2019 年 04 月 15 日科创板专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 上海投资咨询分公司 20358819/36139/20190416 09:45科创板专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、巨头围攻下快速成长， 份额仍存下滑风险 ................................................. 3 二、中立、内资、贴近需求，差异化定位是破局关键 ....................................... 6 三、Ucloud 2019-2021 业绩预测 ...................................................................... 8 四、初创期到成长期的过渡，预计市值 160-200 亿 ........................................ 10 五、风险提示 ................................................................................................... 12 图表目录 图表 1：Ucloud 净利润实现转正 ....................................................................... 3 图表 2：Ucloud 各业务毛利走势，公有云贡献最多 .......................................... 3 图表 3：Ucloud 营收结构走向均衡 ................................................................... 3 图表 4：预计 2020 年传统企业用云量占比超 10% .............................................. 3 图表 5：海外市场收入占比超过 10% ................................................................ 4 图表 6：2018 混合云收入增速超过 183% ......................................................... 4 图表 7：公司公有云客户留存率不断提升 .......................................................... 5 图表 8：预收款及经营现金流稳健增长（亿元） ............................................... 5 图表 9：2017H1 Ucloud 市场份额排名第五 ...................................................... 5 图表 10：2018H1 Ucloud 份额及排名下滑 ....................................................... 5 图表 11：2018 年全球 IaaS 市场 TOP5 份额超 70% ........................................ 6 图表 12：主流公有云厂商 2018 年收入增速 ..................................................... 6 图表 13：Ucloud 募投项目情况 ...................................................