科创板研究系列报告之五：1+1》2，分拆上市的缘起与突破

请务必参阅尾页免责声明1大类资产配置策略 专题报告 乔永远 兴业银行首席策略师 电话：021-22852977 邮箱：yqiao@cib.com.cn 林莎 兴业研究分析师 电话：021-22852763 邮箱：linsha@cib.com.cn 相关报告： 1.科创板：顶层设计、影响及展望—科创板研究系列报告之一 20190217 2.科创板分层路径与制度猜想—科创板研究系列报告之二 20190225 3.科创企业东风已至：同股不同权的推出—科创板研究系列报告之三 20190311 4.注册制从 0 到 1 的跨越路径—科创板研究系列报告之四 20190325 摘要 3 月 1 日发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》提出 “分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。3 月 27 日博鳌亚洲论坛也提出分拆上市的讨论。4 月以来市场开始关注 A 股未来放开分拆上市的可能性。本期报告核心讨论：为什么要分拆上市？海外怎么做？A 股怎么做？分拆上市破冰后，哪些企业最具潜力？ 为什么要分拆上市？企业核心诉求：一、拓宽融资渠道，满足子公司融资需求，改善母公司财务状况；二、激励子公司管理层，解决委托代理问题；三、向市场传递子公司业务成长性的信息，提升公司市场价值；四、重估成长型业务的资产价值。 美股怎么做？美国于《1933 年证券交易法》率先规定分拆上市证券登记规则，《1934 年证券交易法》对分拆上市的信息披露做出要求，1997 年进一步完善证券登记要求。在逐渐成熟的制度保护下，投资者逐渐接受公司分拆上市，市场给予分拆上市更高的估值溢价。从 2002 年到 2016 年，美国分拆指数从 103.91 上涨至 677.4，同期标普 500 指数涨幅仅 155%。在 2015 年，分拆指数市场收益率几乎为标普 500 指数的两倍，分拆上市公司共 40 家。其中，杜邦公司分拆的子公司科慕公司的例子最为典型。分拆上市后，科慕公司的净利润由 2015 年的-9000 万美元增加至 2017 年约7.46 亿美元，股价也从 2.93 美元上涨到 56.49 美元。 A 股怎么做？ A 股关于分拆上市制度相对空白，上市公司难以实现境内分拆上市，转而选择以“H 股”或“红筹”形式赴港股上市。以“H 股”分拆上市的首个案例是用友软件。为了寻求业务突破，用友软件拆分子公司畅捷通，拆分后子公司的资产负债率下降，增厚了用友软件资产。以“红筹”形式分拆的典型是中国银行。中国银行分拆子公司中银航空租赁，募集资金被用于优化飞机组合，主营业务竞争力提升。主营收入和净利润的增长率从 2015 年的 4.12%/11.26%提升到 2017 年的 22.43%/40.43%。 科创板解决了什么问题？虽然 A 股上市公司可选择港股进行分拆上市，但由于港股整体的估值低于 A 股、境外分拆上市流程相对较长，分拆赴港上市并非最优选择。此次科创板的监督管理办法允许符合条件的上市公司在科创板分拆上市，填补了境内关于分拆上市的制度空白，拓宽了具备高成长性新兴业务的企业融资渠道。此外，科创板在试水分拆上市制度的同时，匹配了注册制与严格的退市制度，降低通过分拆上市再造壳资源的可能性，使科创板的分拆上市更具可实现性。 猜想：未来哪些企业最可能享受分拆上市红利？符合以下特征的公司最有可能受益：一、上市公司子公司或部分业务处于高新技术产业和战略性新兴产业；二、上市公司持续经营良好，子公司的资产和业务相对母公司独立；三、上市公司的子公司有较大业务潜力，但暂时受制于融资规模；四、多元化经营、存在强化主营业务能力诉求的上市公司。 大类资产配置策略 专题报告 2019年4月9日 1+1>2：分拆上市的缘起与突破 —科创板研究系列报告之五 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 引言 3 月 1 日证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中提到，符合条件的上市公司可以“分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”；近期博鳌亚洲论坛上国资委主任肖亚庆的表态则进一步使分拆上市成为市场关注的焦点。14 月以来市场开始关注 A 股未来放开分拆上市的可能性。 本文讨论的分拆上市是指上市母公司在不丧失子公司控制权前提下，将其控制的子公司分拆上市（即科创板提出试点的方向）。长期以来， A 股上市公司难以境内分拆上市。而海外市场对分拆上市普遍持包容态度，A 股上市公司分拆子公司赴港上市的案例也屡见不鲜。本期的报告我们核心讨论以下几个问题：为什么要分拆上市？海外怎么做？ A 股怎么做？科创板解决了什么问题？未来哪些企业最可能享受分拆上市的红利？ 企业为什么要分拆上市 企业选择分拆上市一般基于以下几点考虑： 第一、拓宽融资渠道,更好满足子公司融资需求，改善母公司财务状况。上市公司可以充分利用资本市场进行融资。但未上市的子公司融资能力有限，只能选择债务融资或者定向股权融资。子公司分拆上市后可以利用资本市场融资，不仅能解决子公司自身的资金问题，还能改善母公司的财务状况。以同仁堂为例，在 1999 年同仁堂的营业活动现金净流量下降至 0.56 亿元，同期总收入和净利润增长速度为 17.4%和 13.0%。现金流量的收紧限制了经营业务的扩张。2000 年同仁堂分拆子公司“同仁堂科技”后于港股上市，同仁堂的经营活动现金净流量上升至 1.68 亿元，营业总收入和净利润的增长速度上升至 22.6%和 23.0%，之后的两年也一直维持 20%以上的增长速度。 图表 1：同仁堂在拆分子公司上市后财务状况得到改善 各项指标 1997 1998 1999 2000 2001 2002 营业总收入 6.27 7.11 8.35 10.24 16.12 19.92 净利润 1.02 1.23 1.39 1.71 2.46 3.17 营业活动现金净流量 - 1.45 0.56 1.68 2.30 2.51 资料来源：Wind、兴业研究整理 注：单位为亿元 第二、激励子公司管理层，解决委托代理问题。解决委托代理问题，常用的方法是股权激励。但是如果是建立在整个企业价值之上的股权形式，与主营业务关系较远的分部门管理者很难被有 1 详见中证网《肖亚庆：鼓励央企子公司分拆到科创板上市》http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201903/t20190327_5934005.html； 专题报告／权益策略 请务必参阅尾页免责声明