债市启明系列：货币与财政的新组合

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 货币与财政的新组合 债市启明系列｜2019.4.12 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 我国各部门杠杆变化同步性高主要原因在于以基建为发力点的经济刺激政策下会导致所有部门杠杆率先后抬升。在“房住不炒”、控制房价的思想下难以通过政府部门转移杠杆，杠杆率水平高企，控制杠杆的背景下要稳增长需要减税降费激活企业、刺激消费，以及结构性宽松的货币政策。 ▍新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定。金融危机之后要保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段政策易放难收可能引发通胀风险；在杠杆本身较高的新兴市场，若经济无法快速复苏或增长不够强劲，金融稳定就又会与杠杆水平之间存在两难困境；货币政策财政化下价格稳定就成为主权债务之后的目标。 ▍我国各部门杠杆变化同步性高。从 2006 年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表现为在大多数时间政府部门、居民部门、非金融企业部门同时加杠杆或同时去杠杆。美国企业、居民、政府部门杠杆率增速存在明显的互补特征，尤其是政府部门与企业部门杠杆率增速的互补特征显著。 ▍基建稳增长导致所有部门杠杆率抬升。在以基建为发力点的经济刺激政策下，政府部门加杠杆以扩大基建投资。而基建为支出，地产为收入，基建投资需要通过地产和土地出让来偿债，因而表现为地产投资上升，进一步回到居民部门加杠杆消化房地产库存的道路上来。从杠杆增速看，我国各部门杠杆率增速同步性较强，尤其是政府部门和居民部门。 ▍货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得。在财政主导的金融体系和“大政府”背景下，依靠政府加杠杆和基建刺激进行经济托底，这一阶段货币政策宽松并非只为维持金融体系流动性水平，更多是为了降低政府部门的融资成本，而货币财政化最后会回归居民加杠杆，经济增长与维持较低的杠杆水平不可得兼，进而会影响金融稳定和房价等资产价格。 ▍杠杆高企，减税降费激活企业、刺激消费。杠杆率水平高企，控制杠杆的背景下要稳增长，则杠杆要实现内部转移。这一轮去杠杆是实现了企业杠杆向政府和居民杠杆的转移，在“房住不炒”、控制房价的思想下难以通过政府部门转移杠杆。在杠杆水平高企、经济体量巨大、经济增速趋势下滑的环境中，激发企业活力、刺激消费才是稳增长的药方。以减税降费为主的财政政策之外，货币政策结构性宽松。 ▍回到债券市场，近期债市波动加剧，利率经过大幅上调后已经充分 price in 猪通胀、金融数据和经济数据的乐观预期，后续利空空间不大。在结构性宽松的货币政策之下，近期货币政策或将采取流动性投放弥补资金缺口，可能促成一波交易机会。我们坚持 10 年国债到期收益率 3.0%~3.4%区间的判断不变。 20292790/36139/20190412 10:24债市启明系列｜2019.4.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 新三元悖论：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定 IMF 在 2016 年 10 月发表的《全球金融稳定报告》中认为，金融危机后全球主要经济体金融系统面临低增长、低利率和政策不确定性的风险1，而 BIS 认为这一阶段货币政策面临新的三难困境则更加明显：价格稳定、金融稳定和杠杆稳定2。 具体而言，金融危机之后要保持金融环境的稳定需要宽松的货币政策，而这一阶段政策易放难收可能引发通胀风险，例如欧洲央行 QE 和零利率政策，都有可能引发通胀；而一旦经济复苏而通胀处于低位，货币当局可能忽视金融稳定而开始收紧货币，例如欧洲央行 2011 年两次加息，最终还是引发了金融系统风险。而在杠杆本身较高的新兴市场，若经济无法快速复苏或增长不够强劲，金融稳定就又会与杠杆水平之间存在两难困境。而许多新兴市场国家存在较大的预算缺口，危机后货币政策开展流动性投放如果以降低政府融资成本为目的，货币政策财政化下价格稳定就成为主权债务之后的目标，而通胀一方面会提高举债成本，另一方面却有助于提高名义 GDP 而进行去杠杆。 货币财政化下，高增长与低杠杆难兼得 货币政策与财政政策配合，或者货币财政化、财政货币化，在我国始终得到较好地执行。2014 年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018 年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。2018 年货币政策另一特征是货币政策财政化： MLF 抵押品扩容等带有类 QE 色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有 QE 色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系，如果说2018 年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么减税降费等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，2019 年货币政策更将配合财政政策和监管政策，实现政策“几家抬”。 1 Global Financial Stability Report, October 2016 : Financial Stability Challenges in a Low-Growth, Low-Rate Era 2 Price stability, financial stability and sovereign debt sustainability policy challenges from the New Trilemma 20292790/36139/20190412 10:24 债市启明系列｜2019.4.12 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：货币政策与财政政策同源（%，亿元） 资料来源：中信证券研究部 ▍ 我国各部门杠杆变化同步性高 从 2006 年以来的杠杆率数据看，我国各个部门杠杆率的变化存在明显的同步性，表现为在大多数时间政府部门、居民部门、非金融企业部门同时加杠杆或同时去杠杆，最为显著的是在 2009 年、2011 年~2016 年期间，各个部门均有明显加杠杆；2016 年以来的去杠杆政策下，为了遏制总杠杆率的提高和降低企业杠杆率，通过杠杆内部转移的方式完成，居民和政府杠杆率都有所上行。 图 2：我国各部门杠杆变化存在较高同步性（%，%） 资料来源：BIS，中信证券研究部 809010011012013014015016017018001020304050602006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-09居民杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴）100150200250300202530354045502006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-12