债市启明系列：高处不胜寒，国债收益率顶部有支撑吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高处不胜寒，国债收益率顶部有支撑吗？债市启明系列 ｜2019.4.11 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 上周债市大幅调整后，本周前三个交易日呈现震荡走势，我们从前期调整的原因入手，针对性地分析了导致国债收益率上行的因素。我们认为收益率下行需要等待基本面重新配合，但券种比价、供给压力等角度的信号均指向国债收益率上行的空间有限，仍坚持 10 年期国债收益率 3.0%~3.4%区间判断。 ▍本次债市调整的原因为何？3 月公布的经济数据内部仍有分化，多空博弈加剧了债市波动。与此同时，一级市场认购不理想和商业银行减配国债都在一定程度上导致了债市调整。但即便如此，也不需要过于悲观。 ▍国债、政金债比价如何？当前国债具备一定的投资价值，隐含税率已经持续低于历史均值。从历史上来看，当隐含税率较低时，商业银行往往会加大对国债和利率债的配置力度，滞后期约为半年至一年。自 2018 年 10 月开始，隐含税率持续低于历史均值，基于此，预计商业银行配置加速或于不久后出现。 ▍地方债挤压度有缓解迹象吗？2019 年 1 季度地方债总发行量为 1.41 万亿，高于往年，一定程度上影响了国债的申购情绪和商业银行对国债的配置。进入 2 季度后，地方债的供给压力有望减弱。简单估算，二三季度地方债总发行量和净发行量都低于近三年同期，后续地方债供给对国债的挤出效应将减弱。 ▍国债自身供给压力如何？财政部公布了 2 季度国债发行计划，根据估计，2 季度国债发行量大概率在 6250 亿至 9580 亿之间。即便在最为乐观的情况下（地方债发行 9580 亿），2 季度的国债净发行量要低于 2016 年和 2017 年。从整个 2 季度来看，国债供给压力并不突出，但 5 月份供给阶段压力相对较高。 ▍近期经济数据企稳预期加剧了多空博弈，利率债整体的配置需求有所减弱，短期内若各项数据并未重新回落，债市震荡格局可能仍会持续，但从近期导致国债收益率快速上行的因素来看，我们认为大可不必过于悲观，随着隐含税率向均值回归和地方债挤压度下降，未来国债可能重新获得配置盘的支撑。整体而言，我们认为国债收益率下行需要等待基本面配合，但上行空间较为有限，仍然维持 10 年期国债收益率 3.0%-3.4%的区间判断。 20276492/36139/20190411 11:33 债市启明系列｜2019.4.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上周债市大幅调整后，本周前三个交易日呈现震荡走势，我们从前期调整的原因入手，针对性地分析了导致国债收益率上行的因素。我们认为收益率下行需要等待基本面重新配合，但券种比价、供给压力等角度的信号均指向国债收益率上行的空间有限。 ▍ 本次债市调整的原因为何？ 3 月公布的经济数据内部仍有分化，多空博弈加剧了债市波动。此前我们的报告《对2019 年 4 月 3 日债市波动的点评—债市要反转了吗？》分析了近期债市调整的原因，从最新的经济数据上看，固定资产投资增速有所回升，但制造业投资增速回落；PMI 上行而工业企业利润增速大幅回落，宽信用的效果开始显现，这可能是造成近期债市大幅调整的一个原因。同时，房地产销售回暖、投资反弹和通胀预期升温也都造成了市场波动增大。 近期国债一级招标不理想影响二级市场，但地方债仍较稳定。从国债投标倍数和一二级价差来看，事实上，2019 年 1 月以来，国债发行情绪就处于下行阶段。近期，国债一级市场招标情况不佳对投资者情绪产生压制，并传导至二级市场，在一定程度也导致了债市大幅调整。另一方面，地方债一级市场情绪却并未受过多影响。从一二级利差来看，自2019 年 1 月调整地方债发行利率上浮区间后，截止至上周五地方债发行利差维持在一个相对稳定的水平，反映出地方债配置热情仍然高涨，一定程度上也挤压了国债配置需求。 图 1：国债一级市场情绪下行 图 2：地方债一级市场情绪持续高涨（单位：BPS） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 商业银行减少国债配置也导致国债收益率上行。从中债公布的托管数据来看，自 2019年起，商业银行国债配置增量持续下行，而 2019 年 3 月，全国性商业银行托管量减少约1580 亿，是自 2007 年以来的最大减少量，与之对应的，全国性商业银行对国开债和地方债的托管量却并没有发生快速下行。截止至 2019 年 3 月，全国性商业银行国开债托管总量为 29,473 亿，地方债托管量为 142,834 亿，均高于年初水平。特别的，全国性商业银行 3 月地方债托管增量超过了 2000 亿，进一步验证了地方债对国债的挤出效应。 总结导致国债收益率快速上行的原因主要有三：1. 经济数据内部分化导致了多空博弈； 2. 商业银行减少了对国债的配置；3. 地方债提前发行对国债产生一定的挤出效应。实际上这几个因素也存在交集，例如地方债供给量的提升本就会增加商业银行对国债的配置压-505101520253011.522.533.54全场倍数 国债发行利率较二级市场收益曲线贴水/BP(右轴) -70-60-50-40-30-20-100地方债发行利差（相反数） 20276492/36139/20190411 11:33 债市启明系列｜2019.4.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 力，而经济数据企稳带来的利率上行担忧则进一步削弱了配置的积极度。 图 3：商业银行国债托管增量快速减少（亿元） 图 4：商业银行国开债和地方债托管量并未出现明显减少（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 国债、政金债比价如何？ 在当前经济数据分化，多空博弈较为剧烈的情况下，配置盘的配置力度将是决定利率走向的重要因素。而从中债的托管数据来看，全国性商业银行对国开债和政金债的配置力度并没有明显减弱，那么，国债能否重获青睐？ 从隐含税率来看，当前国债仍具有一定的投资价值。我们观察国债国开债的隐含税率（国开债到期收益率/国债到期收益率-1），目前隐含税率在 15%左右，低于 2010 年至今的均值，这说明当前国债与国开债的比价低于平均水平，国开债-国债利差有走扩的可能。 从历史上看，当隐含税率低于均值时，商业银行往往会加大对国债的配置力度。我们梳理了次贷危机后全国性商业银行加速对国债配置的时期，可以发现共有三段时期配置加速，其中两段对应着隐含税率低于均值的时期。第一段时期为 2010 年 11 月至 2011 年 5月，第二段时期为 2012 年 6 月到 2013 年 2 月，第三段时期为 2016 年 4 月至 2017 年 5月，其中，第一段和第三段时期商业银行配置加速更为明显，而这两段配置加速时期之前都曾发生隐含税率低于均值的情况。背后隐藏的逻辑或许是：当国债收益率上行、隐含税维持偏低的水平时，国债的价格相对较低，但投资价值相对提高，因此商业银行会相应的增大国债配置力度。整体来看，隐含税率低