债市启明系列：拨开工业数据被高估的“疑云”

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拨开工业数据被高估的“疑云”债市启明系列 ｜2019.4.3 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 本周前两个交易日，债券市场受经济企稳预期和货币宽松预期可能落空等方面的影响大幅调整，国债和国开债活跃券收益率上行约 10bps。我们认为债市调整的主要是市场预期导致，但当前实体经济的反弹除了供需错位的影响，统计指标本身也可能被高估，后续经济指标可能还需要结合中、微观信息来验证。 ▍抓大放小的统计指标。国家统计局公布的宏观经济数据中，工业增加值、工业企业效益和固定资产投资完成额的统计范围是一定规模以上企业的此类数据，样本的调入调出可能使同比数据所显示的信息受到干扰。社会消费品零售总额和采购经理指数由于统计数据范围更广受干扰的程度相对较低。 ▍企业规模变迁如何影响统计指标？若规模以上企业衰落导致被调出统计范围，则统计指标可能由于未考虑其下滑而存在高估的嫌疑。而若原规模以上企业仍在统计范围内，则原规模以下企业无论通过兼并收购还是自然成长成为新规模以上企业，对统计指标的影响都偏中性。 ▍高估的程度如何？统计样本规模的变化（新样本 2018 年绝对值大于老样本 2018年绝对值定义为统计样本扩大）和利润总额同比增速的变动，可以看到在工业的39 个细分行业中，共有 11 个细分行业出现样本规模收缩而同时利润同比增速提高的情形，绝对值占工业利润约 35%，而这种情形说明有规模以上企业被调出样本，而利润增速却在上升，存在一定的幸存者偏差，在下述四种情形中统计指标最可能受到影响。 ▍如何应对指标受干扰的情形？针对此情形，有两种基本解决思路：一是试图还原数据，二是尽量看大口径的数据。由于公开资料中统计样本不可得，还原面临困难，目前更为可行的办法是观察大口径或寻求中观微观数据来与规模以上企业统计指标相互验证或者证伪。经测算，就 1-2 月数据来看，2019 年规模以上工业企业统计范围的变化大致收缩了 17%，在此情形下，后续我们对宏观经济数据反弹的解读需要更谨慎。目前来看，由于存在高估嫌疑的行业占比较高，在国内工业通缩风险和全球经济放缓下，我们尚不能轻言经济触底，维持 10 年期国债收益率3.0%~3.4%区间的判断。 债市启明系列｜2019.4.3 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 本周前两个交易日，债券市场受经济企稳预期和货币宽松预期可能落空等方面的影响大幅调整，国债和国开债活跃券收益率上行约 10bps，我们认为债市调整主要是由市场预期导致，但当前实体经济的反弹除了供需错位的影响，统计指标本身也可能被高估，后续经济指标可能还需要结合中、微观信息来验证。 ▍ 抓大放小的统计指标 国家统计局公布的宏观经济数据中，工业增加值、工业企业效益和固定资产投资完成额的统计范围是一定规模以上企业的此类数据为准，样本的调入调出可能使同比数据所显示的信息受到干扰。根据国家统计局公布的统计范围，目前工业统计制度的统计对象是规模以上工业企业，即年主营业务收入为 2000 万元及以上的工业法人单位，历史上曾出现几次对于规模以上企业标准的调整，1998—2006 年规模以上工业企业指年主营业务收入在 500 万元以上的非国有企业和全部国有企业，2007 年开始主营业务收入不足 500 万元的国有工业法人被剔除规模以上工业企业的统计范围，2011 年起规模以上工业企业的统计起点标准从年主营业务收入 500 万元提高到 2000 万元。 除工业数据外，固定资产投资完成额的统计对象为计划总投资 500 万元以上的固定资产项目投资，社会消费品零售总额则对主营业务收入 2000 万元以上的批发业企业、500万元以上的零售业企业、200 万元以上的住宿和餐饮业企业全数调查，对限额以下的企业进行抽样调查；采购经理指数（PMI）使用的是按增加值/营收规模按比例抽样。因此，就国家统计局公布的宏观经济数据来看，由于工业增加值、工业企业利润和固定资产投资完成额的统计对象仅针对一定规模企业进行全面调查，因此统计口径变动可能使不同年份数据的可比性下降。 正是由于规模以上工业企业的范围每年会进行调整，为保证本年数据与上年可比，国家统计局在计算各项指标同比增速时所采用的上期基数会根据当期的企业统计范围相应调整，即绝对数与上年公布的数据存在口径差异，不能直接相比计算增速。根据国家统计局的数据说明，2019 年的数据是根据第四次全国经济普查单位全面清查（2018 年 8 月-12月）结果对规模以上工业企业调查单位进行核实调整。 表 1：国家统计局公布宏观经济指标的统计范围及方法 指标名称 统计范围 调查方法 工业增加值 规模以上工业企业的统计范围为年主营业务收入 2000 万元及以上的工业企业 规模以上工业企业工业生产报表按月进行全面调查 （1 月份数据免报） 固定资产投资完成额 计划总投资 500 万元以上的固定资产项目投资及所有房地产开发项目投资 固定资产投资统计报表按月进行全面调查（1 月份数据免报） 社会消费品零售总额 从事商品零售活动或提供餐饮服务的法人企业、产业活动单位和个体户。其中，限额以上单位是指年主营业务收入2000 万元及以上的批发业企业（单位）、500 万元及以上的零售业企业（单位）、200 万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位） 对限额以上单位进行全数调查，对限额以下单位进行抽样调查 工业企业利润 规模以上工业企业，即年主营业务收入规模以上工业企业财务状况报表 债市启明系列｜2019.4.3 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 指标名称 统计范围 调查方法 为 2000 万元及以上的工业法人单位 按月进行全面调查（1 月份数据免报） 采购经理指数（PMI） 涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中制造业的 31 个行业大类，3000 家调查样本；非制造业的 37 个行业大类，4000 家调查样本 采购经理调查采用抽样方法，以制造业或非制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业或非制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 ▍ 企业规模变迁如何影响统计指标？ 若规模以上企业衰落导致被调出统计范围，则统计指标可能由于未考虑其下滑而被高估。为分析统计样本的变动对同比数据的影响，我们设想以下三种情形：一是规模以上企业通过兼并收购规模以下企业，或小企业“蛇吞象”规模以上大企业，后一种情形虽然统计的主体可能发生变化，但两种情况实际的统计对象均是原本的规模以上企业，对统计口径影响不大；二是原有的部分规模以上企业衰落导致被调出统计范围，随着样本被调出，该企业效益下滑的影响也未被考虑，这可能导致统计指标被高估；三是规模以下企业自然增长成为规模以上企业，而原规模以上企业仍在统计范围内，该情况下统计样本扩大，但原样本仍在范围内，对指标结果影响中性。 ▍ 高估的程度如何？ 若粗略地按企业规模划分，大、中、小型企业的各自占比从 2011 年的 2.9%