2023年三季报点评：成功整合润盈，发力益生菌第二曲线可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2023 年 三季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 12.79 元 均瑶健康（605388） 食 品饮料 目标价： 15.64 元（6 个月） 成功整合润盈，发力益生菌第二曲线可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.30 流通 A 股(亿股) 4.30 52 周内股价区间(元) 11.7-16.17 总市值(亿元) 55.00 总资产(亿元) 23.63 每股净资产(元) 4.56 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 13.6 亿元，同比增长104%，实现归母净利润 8252万元，同比增长 4.6%。其中 2023Q3实现营业收入 4.8 亿元，同比增长 94.7%，实现归母净利润 3484 万元，同比增长 4%。  新增益生菌、供应链业务，推动收入大幅增厚。前三季度乳酸菌饮品、益生菌食品、饮品供应链分别实现营业收入 5.1 亿元（-0.9%）、1.2 亿元（+225%）、6.5 亿元。1）味动力产品收入端以恢复为主，以专利菌株升级产品，并对产品包装相应焕新。此外，2023 年 3 月起公司对部分味动力产品提价 3%-6%，叠加奶粉原料价格下降，乳酸菌饮品的利润弹性将进一步显现。2）益生菌业务整合均瑶润盈，将在 2023-2025 年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动润盈的成长。3）整合泛缘供应链，可实现“原料-产品-渠道”一体化生态链模型。截至2023Q3 末，泛缘供应链已组建 14个业务部门，新增 216家上游供应商，为公司销售赋能。  业务变化引起盈利水平波动。1、前三季度整体毛利率 24.7%，同比下降 8.6pp。2、费用率方面，销售费用率 10.7%，同比下降 5.2pp；管理费用率 6.5%，同比下降 0.6pp；研发费用率 1.2%，同比下降 0.4pp；财务费用率-0.4%，同比增加1pp，主要由于利息收入减少。3、前三季度整体净利率 6.5%，同比下降 2.8pp，2023 年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。  重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023年 2月，公司完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈共研发生产 50 多种中国本土益生菌菌种，拥有 4000 余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023-2025年润盈收入规划分别为 1.3亿元、2.7亿元、5.3亿元，净利润目标分别为 0.3亿元、0.8亿元、1.8亿元。当前润盈持续满产，下半年新设备投入生产后，产能将达到原先的 4 倍；核心客户订单落地，匹配产能释放，高增长可期。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9136 万元、1.5 亿元、2.3 亿元，EPS 分别为 0.21 元、0.34 元、0.54 元，对应动态 PE 分别为 60 倍、38 倍、24 倍。考虑到均瑶健康整合润盈后利润将大幅增厚、益生菌第二成长曲线明确，给予公司 2024年 46倍 PE，对应目标价 15.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示。原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 986.10 1784.31 2156.76 2603.35 增长率 7.94% 80.95% 20.87% 20.71% 归属母公司净利润（百万元） 76.63 91.36 145.59 231.62 增长率 -47.87% 19.22% 59.37% 59.09% 每股收益 EPS（元） 0.18 0.21 0.34 0.54 净资产收益率 ROE 3.81% 4.63% 7.02% 10.37% PE 72 60 38 24 PB 2.86 2.79 2.66 2.47 数据来源：Wind，西南证券 -12%-6%1%7%14%20%22/1123/123/323/523/723/923/11均瑶健康 沪深300 均 瑶健康（605388） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 常温乳酸菌饮品龙头，均瑶润盈、泛缘供应链增厚营收规模 ....................................................................................................... 1 2 益生菌业务快速增长，第二成长曲线明确........................................................................................................................................... 3 3 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 5 3.1 盈利预测.................................................................................................................................................................................................. 5 3.2 相对估值.......................................................................................................................