主要消费产业行业研究：服务消费崛起，精选结构机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 本文是“消费前瞻专题系列”的第四篇，我们希望用长周期的视角，对中国大消费产业的发展趋势进行前瞻性研究。本文我们聚焦服务消费板块，结合海外经验分析行业属性、测算空间，梳理相关赛道并辨析商业模式，探究长期机会。 ◼ 消费升级下半场，服务能否接力？2023 年初至今中国居民消费受去杠杆影响，但结构出现分化，1-9 月服务零售额逆势同增 18.9%，远超商品板块表现。短期来看，去年底防控放开后客流恢复是服务消费高增主因，线下客流10 月初已接近或超过疫情前水平。截至 2022 年，中国服务消费占比达 43.2%，随着居民收入增长，消费结构或从商品为主向商品+服务并重转型。供给端看，2011 年起第三产业就业占比登顶，老龄化背景下服务业人员工资持续上升，或也将推动服务扩张。 ◼ 中外服务业对比，顺周期性明显。我们复盘对比了中美日服务业历史，将服务业分为基础服务（居住/交通通信/医疗）、进阶服务（餐饮/旅游/教育/文娱/个护/家政），可以看到：1）结构上看，各国居民消费结构中基础服务占比因产业政策、发展模式差异有所不同，中美日分别占比约 26%/41%/23%；而进阶服务占比都在 20%左右相对一致，且该比例在经济周期切换时也基本不受影响；2）金额上看，基础服务受结构变化、居民收入双重影响；而进阶服务因结构占比稳定其支出水平仅取决于居民收入，顺周期属性更强，增速随经济增速波动变化。 ◼ 服务业空间测算，看好进阶服务。我们测算估计中国 2022 年服务消费市场达到 32.3 万亿元，预计 2023 全年能追平 2019 年 40 万亿元的水平，未来增速中枢约 5%，随经济增速下滑同步趋缓。结构上看，进阶服务 2022 年约11.4 万亿元，消费占比约 15.8%低于海外成熟市场平均水平，仍有一定提升空间。其中占比最大的是餐饮（4.5万亿元）、教育文化娱乐（5.1 万亿元），相关细分赛道值得关注。 ◼ 实体 VS 虚拟，商业模式辨析。服务消费板块整体呈现“低周转、高净利、低杠杆”的特征，行业平均 ROE 约 9.0%与大消费平均水平持平，平均总资产周转率约 0.6 偏低，是拖累经营表现主要原因。按业态区分，实体服务业ROE 约 16.8%，虚拟服务约 9.4%，资产周转率相似但净利率差异较大：1）实体服务因淡旺季明显致周转偏低拖累业绩，可从两个方向破局：①提高净利率。例如医美/殡葬/博彩行业，分别利用品牌效应、议价能力和商业模式让消费者接受更高价格；②提升运营效率。连锁餐饮企业通过标准化或加盟模式提升效率，资产周转率接近1.0；2）虚拟消费资产周转受无形资产拖累同样偏低，净利率 11%低于实体服务。因消费者付费意愿、版权意识较低以及流量红利到顶，变现模式问题存在问题。仅游戏行业因独特机制刺激了消费者付费意愿，净利率达27.9%。 ◼ 服务消费顺周期强，理性看待短期表现。2023 年初至今服务消费高增源于低基数下客流回补，复盘中美日服务业历史，进阶服务消费（餐饮旅游/教育/文娱等）顺周期属性强，预计 2024 年起行业增速回归常态化中枢 5%。 ◼ 长期想象空间广阔，但需精选结构机会。据测算 2022 年中国进阶服务市场已达 11.4 万亿元，长期想象空间广阔。财务角度分析，服务消费板块整体呈现“低周转/高净利/低杠杆”特征，赛道表现分化较大。实体服务面临经营季节性带来的低周转拖累，虚拟服务则面临变现模式缺陷，因此长期投资机会需精选结构。 ◼ 寻找能突破行业属性制约的赛道：1）实体服务板块，提高净利率来弥补或直接提升周转效率，建议关注医美、博彩、殡葬、餐饮；2）虚拟服务板块，独特机制刺激付费意愿提升净利率，建议关注游戏。 ◼ 统计误差、经济增长不及预期、政策风险、国别差异。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、消费升级下半场，服务能否接力？ .............................................................. 5 1.1、短期信号显现，线下出行增长强劲 ........................................................ 5 1.2、消费结构变迁，服务消费有望崛起 ........................................................ 7 1.3、人口红利尾声，服务成本上升在即 ........................................................ 8 2、中外服务业对比，市场空间测算 ............................................................... 10 2.1、规律总结：中外服务业对比，顺周期属性明显 ............................................. 10 2.1.1、美国：进阶服务占比稳定，顺周期性较为显著 ........................................... 10 2.1.2、日本：聚焦经济换挡影响，服务消费本色不改 ........................................... 11 2.1.3、中国：参考海外市场经验，行业属性大致趋同 ........................................... 13 2.2、空间测算：23 年或超 40 万亿，进阶服务仍有机会 ......................................... 14 3、服务业模式辨析，实体 VS 虚拟 ................................................................ 16 3.1、行业周转偏低，拖累平均 ROE 表现 ....................................................... 16 3.2、经营模式对比，实体 VS 虚拟服务 ........................................................ 17 4、投资建议：长期空间广阔，精选结构机会 ....................................................... 19 5、风险提示 ................................................................................... 20 图表目录 图表 1： 餐饮收入、商品零售增速对比（%） ....................................................... 5 图表 2： 社零中餐饮收入占比（%） .............................................................