食品饮料行业研究酒类板块Q3总结：业绩亮点频现，强势品牌持续突破桎梏

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 白酒板块：从 23Q3 业绩兑现结果来看，五粮液、老窖、古井、迎驾等酒企均兑现了超预期的业绩，茅台在近期亦公告披露飞天出厂价提升 20%，可以看到酒企在当前行业环境下仍然持续突破桎梏更上台阶，也印证了白酒商业模式的优异性，以及对于酒企、对于渠道而言抗风险能力已不可同日而语。 我们认为需重视酒企当前的“势”，顺势而为会助推酒企打破所谓单品天花板、市场天花板、集中度天花板等枷锁，名酒化趋势仍会持续推进。当前时代更迭中信息化、高效化等工具使得酒企间营销模式的壁垒消弭，目前会更考验动作落实的精细化、厂商关系的平稳性等细节要素。 1）营收端：23Q3 高端酒与区域酒增速接近且明显优于次高端酒，高端酒&区域酒的增速波动较缓而次高端波动较高，主要系强品牌力 or 强渠道力 or 根据地市场的需求稳态赋予其一定的抗波动性。 2）利润端：23Q3 板块整体实现归母净利 352 亿元，同比+17.7%，高于同期营收端 15.3%的增速，板块层面仍延续了一定的利润弹性。分子板块来看，区域酒（+18.6%）>高端酒（+18.0%）>次高端（+15.2%）。 3）回款端：23Q3 末环比 23Q2 末时板块整体预收款环比+53 亿略有提升。若考虑△合同负债&营业收入，茅台、老窖、洋河、金徽、伊力特等增速会高于表观营收增速；双节后多数全国名酒&区域型龙头酒企基本已经完成全年回款任务。 4）预期端：强势能酒企伴随超预期、超业绩的兑现，市场普遍提升了对于 23、24 年的业绩预期，例如茅台、老窖、汾酒、古井、今世缘、迎驾等。 5）估值端：目前白酒板块 PE-TTM 约 27.4X，位于近 3 年 1.3th 分位，估值已经处于近年来底部区域。茅台、古井 24年 Forward PE 约 25X，其余基本在 15-20X 左右。 建议后续着重观察酒企对于后置化的费用&奖励等兑付情况，首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端标的。 啤酒板块：从三季报披露来看，燕京利润超预期（超在管理费率大幅改善）、青啤扣非符合预期（ASP 超预期、但吨成本略不及预期）、重啤略低于预期（ASP、吨成本改善略不及预期）。 1）量：燕京、珠江、重啤 Q3 销量预计有低到中个位数增长，华润下滑约 8%，青啤-11%，主要系高基数+今年天气差。各家的区别更多是来自去年各地区疫情存在差异、基数不同，燕京改革逻辑导致销量有α。 2）价：增速延续 Q2 趋势，部分公司甚至实现加速（Q3 吨价增速青啤+7.5%、燕京+4.1%、珠江+4.4%、华润中低个位数、百威+8.9%），这印证了啤酒升级具备强韧劲，高端占比仍在加快提升（Q3 U8+近 30%、喜力 40%）。去年 Q3 由于天气炎热，有大量出于解渴需求的低价啤，今年高端餐饮、夜场需求得到恢复，但天气差导致低价啤掉量，结构进一步提升。重啤 Q3 吨价不及预期系销量增长中大量来自中低端疆内乌苏，1664 个位数下滑、疆外乌苏接近两位数下滑，疆外重点市场乌苏仍在调整期。 3）吨成本红利释放需要给予更多时间（Q3 青啤+2.4%、燕京+3.7%、珠江+2.9%、百威+6.7%），增幅对比 Q2 改善不明显（甚至有恶化），因为低价包材虽投入使用，但销量乏力导致固定摊销增加，结构升级也会导致原材料成本提升。燕京今年卓越管理体系建设、规范子公司生产过程，导致成本压力比其他家加重。 4）销售费率因为疫后旺季促销、周年庆活动等而略增，但仍在合理范围，证明竞争格局并未恶化。 投资建议：三季报已落地，负面因素出清，Q4 行业进入低基数（去年销量普遍下滑大个位数乃至双位数），24 年大麦、包材均有望改善，成本预期更乐观，部分公司吨成本有望步入下行阶段。 风险提示 宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 白酒板块：业绩兑现不乏亮点，强势品牌持续突破桎梏................................................ 4 酒企营收稳健增长，分化中谋定而动............................................................ 4 名酒回款顺畅，关注渠道预期变动及年末经销商大会催化......................................... 12 龙头提价迎催化，板块估值性价比较高......................................................... 16 啤酒：高基数下销量承压，吨价再次印证升级韧劲................................................... 23 销量：高基数+洪水天气+需求疲软，销量同比承压............................................... 23 吨价：增速基本延续 Q2 趋势，青啤、百威明显加速.............................................. 24 吨成本：同比增幅对比 Q2 改善不明显，部分公司加大............................................ 25 盈利能力：Q3 毛销差分化、管理效率优化，净利率保持提升 ...................................... 26 未来展望：24 年大麦、包材成本均有望改善，估值安全边际高 .................................... 27 风险提示....................................................................................... 27 图表目录 图表 1： 23Q1-Q3 白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速...................................... 4 图表 2： 2017Q1~2023Q3 白酒板块营收（亿元）及同比增速............................................ 7 图表 3： 2017Q1~2023Q13 白酒板块分子板块营收（亿元）及同比增速................................... 7 图表 4： 2017Q1~2023Q3 白酒板块归母净利（亿元）及同比增速........................................ 7 图表 5： 2017Q1~2023Q3 白酒板块分子板块归母净利（亿元）及同比增速................................ 7 图表 6： 23Q1-Q3 白酒板块分价格带重点标的归母净利（亿元）及同比增速.............................. 7 图表 7： 23Q3 白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理.........