第三季度自主品牌持续增长，代工业务承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月05日增 持牧高笛（603908.SH）第三季度自主品牌持续增长，代工业务承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级增持(维持)合理估值40.40 - 42.90 元收盘价39.80 元总市值/流通市值2654/2654 百万元52 周最高价/最低价85.98/36.46 元近 3 个月日均成交额33.85 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《牧高笛（603908.SH）-上半年收入基本持平，自主品牌业务增长 24%》 ——2023-08-31《牧高笛（603908.SH）-期内利润短期受损，品牌业务仍具增长前景》 ——2022-10-28《牧高笛（603908.SH）-产品与渠道联动策略延续，大牧驱动增收增利》 ——2022-08-10《牧高笛（603908.SH）-产品体系与渠道持续拓展，带动品牌高增长》 ——2022-07-15《牧高笛（603908.SH）-露营产品销售收入快速增长，品牌结构优化提高盈利能力》 ——2022-05-03第三季度自主品牌业务增长带动收入同比小幅提升，代工业务下滑，净利润承压。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。第三季度收入同比+1.6%至 2.95 亿元，主要受到自主品牌业务增长带动，尤其线下渠道同比增速快，大牧/小牧品牌线下渠道分别同比增长 89%/28%。代工业务收入持续下滑，下滑幅度相比二季度扩大。毛利率同比下降 0.9 百分点至 28.1%，主要受自主品牌大牧毛利率下滑影响；代工业务毛利率预计受汇率波动影响有所提升，对整体毛利率有正向作用。销售费用率延续上升趋势，主要因自主品牌业务占比提升、营销投入加大；归母净利润同比-24.0%至 0.13 亿元；净利率下降 1.5 百分点。经营性现金流净额同比+522.9%至 0.38 亿元。自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司把握行业从精致露营到多样化应用场景的变化，制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，前三季度自主品牌收入同比+29.3%，单三季度收入同比+40.5%至 2.4 亿元，预计未来仍有望保持较快的增速。毛利率有所下降，主要由于品类拓展、价格带拓展、入门级产品占比提升。OEM/ODM 业务：代工业务以海外客户为主，前三季度收入同比下滑 23.3%，单三季度收入同比下滑 55.9%至 0.52 亿元，我们预计一方面由于海外终端需求疲软，同时客户库存水位较高；另一方面部分订单存在延期交货。我们预计未来海外市场环境仍不容乐观，公司有望通过新客户拓展，以及新品开发一定程度上抵御海外市场下滑。预计主要受汇率波动影响毛利率有所提升。风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间。今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观，公司自主品牌仍处于快速成长期，我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。考虑到海外市场环境不确定性较大，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年净利润为 1.3/1.7/2.0 亿元（前值为 1.4/1.9/2.3 亿元），同比-5.8%/27.0%/17.0%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至40.4-42.9 元（前值为 46.5-49.0 元），对应 2024 年 16-17xPE，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)9231,4361,5131,7572,012(+/-%)43.6%55.5%5.4%16.1%14.5%净利润(百万元)79141133168197(+/-%)71.0%78.9%-5.8%27.0%17.0%每股收益（元）1.182.111.992.522.95EBITMargin10.0%12.8%11.5%12.4%12.6%净资产收益率（ROE）16.8%26.3%22.1%24.6%25.2%市盈率（PE）33.818.920.015.813.5EV/EBITDA34.318.119.215.813.6市净率（PB）5.674.974.423.883.39资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司分季度利润率变化情况图4：公司分季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司分季度 ROE 变化情况图6：公司分季度经营性现金流净额资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：看好公司自主品牌长期成长空间今年公司面临海外市场环境差、通胀压力大、出口疲软，以及国内露营市场增速放缓的双重压力，但在公司积极把握行业趋势，通过自主品牌扩品类、扩渠道，实现了自主品牌的快速增长和公司整体较为稳健的业绩。我们预计未来海外市场仍存在较大压力，国内市场较为乐观，公司自主品牌仍处于快速成长期，我们看好公司自主品牌未来长期成长空间。考虑到海外市场环境不确定性较大，我们下调盈利预测，预计2023-2025 年净利润为 1.3/1.7/2.0 亿元（前值为 1.4/1.9/2.3 亿元），同比-5.8%/27.0%/17.0%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至 40.4-42.9 元（前值为46.5-49.0 元），对应 2024 年 16-17xPE，维持“增持”评级。表1：盈利预测和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)9231,4361,5131,7572,012(+/-%)43.6%55.5%5.4%16.1%14.5%净利润(百万元)79141133168197(+/-%)71.0%78.9%-5.8%27.0%17.0%每股收益（元）1.182.111.992.522.95EBITMargin10.0%12.8%11.5%12.4%12.6%净资产收益率（ROE）16.8%26.3%22.1%24.6%25.2%市盈率（PE）33.818.920.015.813.5EV/EBITDA34.318.119.