哔哩哔哩W(9626.HK)综合性视频平台-社区，生态稳固、商业化提速

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 25 日 证 券研究报告•公司研究报告 当前价： 103.40 港元 哔哩哔哩-W（9626.HK） 目标价： ——港元 综合性视频平台&社区，生态稳固、商业化提速 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 67.9-224.0 3 个月平均成交量(百万) 3.03 流通股数(亿) 4.15 市值(亿) 429.38 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：①降本增效，有望 24年盈利。根据 23Q1和 23Q2的业绩会信息，23 年 B 站首要任务为提高商业化效率，提高盈利，缩窄亏损，有望在 2024年实现盈亏平衡；②内容&用户生态依旧稳固。截至 22 年年底，B 站 35 岁及以下用户占比 86%，新增用户平均年龄 22.4岁，B 站仍然是中国最受年轻人欢迎的平台；③商业化进入加速阶段。23年 B 站 UP 直播带货、电商广告合作等的社区接受度和效果提升明显。  2023年以来 B站商业化发展进入加速阶段。经历 2014年以来的铺垫和探索，B 站逐渐建立并完善了花火平台、探索出广告承载力更强的 Story-Mode模式，2023 年以来，B 站进入商业化加速阶段，直播带货、大促时期电商广告等的效果和社区接受度提升明显。23Q2的 B 站单 MAU创造的广告收入为 4.9元，在电商促销季中的重要性或提升，23 年 618期间，B 站电商类广告收入迎来爆发，同比增超 400%，站内带货视频数量同比增长近 8 倍，带货直播场次同比增近7.5倍。随着 B 站“大开环”战略的实行、对垂类行业针对性的广告解决方案的细化、商单匹配度的提升、以及女性用户占比的提升等，B 站或能释放更高的广告价值。  内容&用户生态维持健康发展，核心价值依旧稳固，继续向综合性视频平台&社区升级。 ① 内容生态：以 23 年 7 月火爆出圈的《古相思曲》为例，其创意源头、主创等均来自 B 站，B 站的影视剧、纪录片、综艺等长视频内容导向是兴趣圈层的内容衍生而非娱乐。23年 8月，B 站 OGV 架构调整，动画、影娱、纪录片成一级部门，组织提效。动画、纪录片、影视综等精品长视频有望助力 B站出圈拉新、提升大会员、女性用户的渗透率，OGV 拉新，PUGV 社区留住用户，形成良性循环，进一步巩固 B 站综合性视频平台&社区。 ② 用户生态：年轻人依旧聚集在 B站生产创作、工作、消费视频内容，根据公司年报，自 2021年开始，B站用户在第 12个月的留存率保持在 80%以上，拥有用户的全生命周期。截至 22年年底，B 站 35岁及以下用户占比 86%，新增用户平均年龄 22.4 岁，B 站仍然是中国最受年轻人欢迎的平台。在 B站学习的人已从 20年的 1.13亿增至 22年的 1.9亿，B 站成为年轻用户的学习室，国内最大的在线学习平台之一。根据 22Q3业绩会信息，随着 B 站的年轻一代逐渐进入人生新阶段，新兴的品类如汽车、家装、母婴产品等涌现。  盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年 Non-GAAP 净利润分别为-34.5/-8.5/10.5 亿 元 ，营 收分 别为 228/267/311 亿 元， 对应 PS 分 别 为1.68/1.43/1.23 倍。我们认为 B 站作为综合性视频平台&社区，生态活跃度高、用户商业价值潜力待发掘，后续《闪耀！优俊少女》恢复上架、《纳萨力克之王》等游戏的上线运营有望带动公司游戏业务向上，UP 主转主播路径优化、平台商业化提升有望带动增值服务业务向上，且根据 23 年 10 月 24 日的公司市值计算，B 站单 MAU 价值仅 118 元，建议积极关注。  风险提示：用户增长不及预期风险；游戏项目不及预期风险；商业化探索不及预期风险；宏观经济下行风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元人民币） 21899.17 22825.76 26742.88 31126.51 增长率 12.98% 4.23% 17.16% 16.39% 归属母公司净利润（百万元人民币） -7497.01 -4514.50 -2744.72 -771.87 增长率 -10.43% 39.78% 39.20% 71.88% Non-GAAP归母净利润（百万元人民币） -6692 -3450 -850 1050 销售毛利率 17.58% 24.93% 30.90% 33.48% PS 1.75 1.68 1.43 1.23 数据来源：Wind，西南证券 -21%16%52%89%125%161%22/1022/1223/223/423/623/823/10哔哩哔哩-W 恒生指数 公 司研究报告 / 哔 哩 哔哩-W（9626.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 降本增效亏损持续收窄，增值服务和广告业务成营收支柱............................................................................................................ 1 2 B 站商业化提速：联合电商平台，大促助力社区商业化氛围提升 ................................................................................................ 5 3 B 站内容生态：长视频与站内兴趣圈层内容互哺，夯实综合性视频平台的定位 ..................................................................... 8 4 B 站用户生态：年轻化、具备成长性、高质量的兴趣圈层，核心价值依然稳固 ...................................................................13 5 盈利预测与估值 ..........................................................................................................................................................................................15 公 司研究报告