交通运输行业航空复盘专题报告：复盘美国航空，格局优化良性成长

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 复盘美国航空，格局优化良性成长 交通运输行业航空复盘专题报告｜2019.4.4 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 联系人：扈世民 复盘美国航空，2009 年以来盈利提升关键或为行业集中度提升带来供给端控制，油价下跌强化航司的盈利能力。对比来看，我国航空供给侧改革仍需持续推进，B737MAX8 催化供给进一步放缓，假期调整刺激或加速需求转好，看好航空 Q2 表现。 ▍复盘美国航空，挖掘盈利提升驱动因子。2009 年~2017 年美国航空净利润累计 745 亿美元，上市 6 家航司累计贡献 81.4%。其中 2009-2015 年 6 家上市航司贡献净利润90.3%，较 2010 年 40.1%明显提升。对比 1978 年~2008 年美国航空行业净利润累计亏损 500 亿美元，作为同质化属性较强、重资产周期品，较低的行业集中度必然引发过度竞争，从而失去行业定价权，或为 1978 年~2008 年美国航空业难以盈利重要原因。 ▍竞争格局或为关键，供需匹配良性成长。从供需结构、客英里收益、油价和竞争格局 4个维度复盘，对比管制时期(1978 年前)、完全市场竞争(1979-2009 年)和寡头垄断(2009年-)3 个阶段，航油价格短期放大业绩波动，供需结构成为主导航司盈利关键因素。目前全球航空仍处需求景气周期，2009 年至今美国 GDP(不变价)同比增速平均 2%左右。对比 2009 年至今美国航空盈利黄金时代，核心变量或为行业集中度提升带来供给端的控制。行业集中度提升，寡头垄断格局下龙头航司对运力投放和收益控制力提升。 ▍寡头竞争或持续，3 因素成就黄金时代。国内航权管制约束，广阔国内市场成为产生 α的基础。2008 年以来美国航空行业完成第二轮兼并重组，行业集中度 CR5 升至近 80%。四大航大股东重合利益一致，2009 年以来行业 ASK 年均复合增速 2.5%，运力投放和需求匹配度高。经历两轮整合洗礼成本控制优秀，目前我国三大航与廉航龙头单位成本差距 25%以内，三大航仍具优化空间。达美航空在亚特兰大机场客运量占比近 75%，美国航空在达拉斯和夏洛特机场客运量占比均超 60%，超级承运人提升时刻资源壁垒。 ▍美国供给侧提供借鉴，看好 Q2 航空表现。国内线溢价和寡头格局与美类似，但预测我国人均乘机次数至少存在1倍成长空间。2009-2016年供给端投放高增速或导致近年“增量不增价”，供给侧改革持续或优化竞争格局。2019 年三大航计划 B737MAX8 或占引进运力引进 30%左右，若持续至年底，存量叠加计划引进 B737MAX8 机队规模 180 架左右，对应座位数占比 3%~4%。供给增速放缓确定性提升。PMI 重回扩张区间，制造业产能复苏或推动公商务出行需求的转好。北京世园会和五一假期调整刺激或加速需求转好，4 月或为需求景气上行起点。 ▍风险因素：宏观经济降速，油价上涨或汇率贬值超预期，B737MAX8 事件影响超预期。 ▍投资策略。复盘美国航空，2009 年以来，黄金时代核心变量或为行业集中度提升带来供给端控制，寡头垄断格局下龙头对运力投放和收益控制力提升。对比美国，我国航空供给侧仍需持续推进，B737MAX8 催化供给进一步放缓，假期调整刺激或加速需求转好，看好航空 Q2 表现。我们继续推荐国内线收益提升持续，供给增速或进一步趋缓的中国国航、南方航空(A+H)，关注吉祥航空、春秋航空，维持行业“强于大市”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 中国国航 11.23 0.53 0.73 0.76 21 15 14 买入 南方航空 8.83 0.28 0.64 0.72 31 14 12 买入 吉祥航空 16.18 0.74 0.86 0.97 22 19 17 买入 春秋航空 41.64 1.38 1.65 1.95 30 25 21 买入 资料来源：Wind,中信证券研究部预测注：股价 2019 年 4 月 3 日收盘价 20181121/36139/20190404 15:38 交通运输行业航空复盘专题报告｜2019.4.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 7 年航空盈利上行，竞争格局或为关键 ............................................................................. 1 7 年航空盈利上行，2009 年成为盈亏分水岭 .................................................................... 1 我国航空仍处成长期，渗透率至少存 1 倍空间 ................................................................. 3 美国航空 3 个阶段，寡头竞争供需匹配 ............................................................................ 5 竞争形态 3 个阶段，4 个维度分析 .................................................................................... 5 1978 年前管制对冲经济周期影响，33 年间仅 3 次亏损 ................................................... 6 1979-2009 年完全市场竞争，经历两轮整合兼并 .............................................................. 7 寡头垄断开启黄金时代，供需匹配、收益上行或主导长牛 ............................................. 10 竞争格局优化，3 因素开启黄金时代 .............................................................................. 11 过度竞争或致价值毁灭，寡头垄断供需结构向好 ............................................................ 11 国内溢价独享成长 α，寡头竞争供给匹配需求 ................................................................ 12 成本控制优秀，收入多样化............................................................................................. 14 枢纽超强级承运人，提升时刻资源壁垒 .............................