渝农商行(601077)红利策略优选品种，资产质量向好+贷款加速投放提振基本面

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 11 月 03 日 渝农商行（601077.SH） 红利策略优选品种，资产质量向好+贷款加速投放提振基本面 投资画像：高股息、分红稳定品种，基本面正值改善期。 在股息率较高的上市银行中，渝农商行具备性价比： 1）高股息、分红稳定：股息率达 6.46%1，近 3 年分红比例 30%左右，核心一级资本充足率达 13.18%，资本金充裕，有助于保持分红稳定。 2）估值低、机构持仓少，日均成交额相对活跃，有利于资金进出：2023PB 仅0.41 倍，9 月末主动型公募基金重仓持股比例约 0.002%，最近 3 个月月度日均交易额由 1.9 亿提升至 3.6 亿，机构持仓少的同时，流动性相对充裕。 3）无需再融资：假设利润增速保持 7%（今年前三季度为 7.7%）、分红不变，未来 5 年 RWA 增速需达到 20%（今年前三季度为 5.9%），核心一级资本充足率才会触及监管线。 4）PB-ROE 框架来看，性价比高：前三季度 ROE 达到 11.7%，同等估值下处较高水平，未来在资产质量向好和贷款增长提速下，基本面有望继续改善。 渝农商行概览：业务扎根重庆，县域优势突出。 渝农商行成立于 2008 年，2010 年、2019 年分别在 H 股、A 股上市，9 月末总资产规模达到 1.45 万亿，同业中排名第一，也是重庆本地最大区域性银行。1）股权以当地国资为主：前十大股东中隶属于重庆市国资委和财政局旗下的公司合计持股 25.8%。2）管理层相对年轻、稳定：管理层平均年龄 50 岁左右，且多数为内部提拔，长期在公司任职。3）县域网点占比较高，竞争环境相对温和：6 月末公司共 192 家分支行，覆盖重庆全部行政区县。重庆地区每万平方公里金融机构网点数仅 530 个，远低于上海（6697）、江苏（1328）、浙江（1279）、山东（981）等东部沿海地区，上半年新发企业贷款利率 4.04%，也略高于全国（3.96%）。地区其他区域性银行主要有重庆银行（资产 7271 亿）、重庆三峡银行（资产 2776 亿），竞争压力不大，此外渝农商行县域网点占比 80%以上，也有利于避开主城区激烈竞争。 基本面分析：资产质量稳步向好+贷款增长提速，基本面有望持续改善。 资产质量：近年持续改善，地产、城投等领域风险可控。公司不良率在 2020 年到达高点后至今稳步下降 0.11pc 至 1.20%，关注率、不良生成率等指标改善幅度均在 1pc 以上，信用成本也降低 1.48pc 至 0.68%。2017 年以来公司累计核销贷款 322 亿2，是 9 月末不良贷款的 4 倍、贷款余额的 4.8%，2021 年以来公司核销力度已有所下降，2023H1 核销规模/年初不良贷款（年化）3较 2020 年高点下降 120pc 至 50%。 重点领域方面： A、地产：6 月末对公房地产贷款占比仅 0.5%，影响很小。 B、城投：估算 6 月末“基建类”贷款占比 31.6%，报表数据看不良率为0.83%4。重庆地区债务率5约 125%，居全国各省及直辖市中游，随着地方化债持续推进，存量风险有望稳步化解。 C、制造业、批发零售：两行业在 2017-2021 年经历过一轮风险暴露，不良率高点分别达到 4.85%、9.86%。今年 6 月末制造业不良率已经降低至 0.99%，批发零售业仍在处置过程中，不良率 4.23%，公司自身也在进行贷款结构调整，6 月末两者合计占总贷款 12.0%。 D、个人贷款：受近年大环境扰动下不良率有一定波动，6 月末为 1.34%，较年初上升 0.17pc。预计随着经济逐步回暖，压力有望缓解。 整体来看，在所有股息率较高（超过 5%）的上市银行中，渝农商行 2023PB对应隐含不良率达到 29.9%，基本是最高水平，但考虑到其地产占比低、城投基本可控、资产包袱持续出清，PB 或存在一定低估。此外，渝农商行拨备覆盖 买入（首次） 股票信息 行业 农商行 11 月 2 日收盘价(元) 4.17 总市值(百万元) 47,358.69 总股本(百万股) 11,357.00 其中自由流通股(%) 77.80 30 日日均成交量(百万股) 74.98 股价走势 作者 分析师 马婷婷 执业证书编号：S0680519040001 邮箱：matingting@gszq.com 研究助理 倪安峰 执业证书编号：S0680122080025 邮箱：nianfeng@gszq.com 相关研究 1 股息率按 2023/11/1 日收盘价计算 2 2018-2020 年未披露核销贷款规模，根据年初减值准备-年末减值准备+计提减值损失估算 3 上半年核销贷款规模*2/年初不良贷款余额 4 “基建类”贷款按电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，租赁及商业服务业，交通运输、仓储和邮政业估算，其中交运行业不良率未披露，计算不良率时未包含。 5 负债率 = 地方债务余额（一般债+专项债）/ GDP -9%0%9%18%27%37%2022-112023-032023-072023-10渝农商行沪深300 2023 年 11 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 率达到 354%，也处于较高水平，资产质量稳步改善下，具备一定利润释放空间。 规模：成渝双城经济圈推动基建类贷款增长提速，县域金融为小微业务提供丰厚土壤，贷款增速中枢有望保持在 10%左右。 1）成渝双城经济圈战略升级带来新机遇：2021 年起成渝双城经济圈战略正式成为重大国家战略，重庆市自身也提出多项配套政策，在基础设施建设方面：计划建成主城都市区“1 小时通勤圈”、全市新增 2700 公里以上道路、1 亿平方米老旧小区改造等。今年重庆市重大项目开工明显加快，渝农商行上半年贷款增长提速。2023 年重庆重大项目投资计划接近 4300 亿，同比增长约 20%，重庆市贷款同比增速也由 2022 年的 6.7%提升 5pc 至今年 9 月末的 11.7%，同期全国增速则在下降。渝农商行上半年“基建类”贷款较年初高增 11.2%（超过去年全年），占总贷款增量 52%，带动总贷款同比增速较 2022 年提升 0.6pc 至 9.3%。 2）县域金融优势显著：6 月末渝农商行县域贷款占比 50%，不良率 1.10%，低于全行平均水平。依托县域网点优势，近年公司普惠型小微贷款，尤其是个人经营贷（占普惠贷款 90%）增长迅速，上半年分别较年初增 10.8%、10.3%，占全行贷款增量的四分之一，贡献仅次于“基建类”贷款。 息差：存量按揭利率下调压力相对较小，负债端显著更受益于存款利率下降。6、8 月央行两次降息，存量按揭利率下调也基本落地，银行业息差仍有下行压力。但渝农商行对比其他高股息银行具备相对优势： 1）按揭占比较低，下调压力小。渝农商行 6 月末按揭占比 14%，相较于国股行较低（不少在 20%以上）。根据我们的测算，渝农商行存量按揭大约有 77%需要调整，下调幅度按 0.73pc 计算，对息差负面