商业零售行业海外消费龙头系列报告之九：Pandora，全球轻奢珠宝配饰龙头，快时尚、强体验

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球轻奢珠宝配饰龙头，快时尚、强体验 海外消费龙头系列报告之九：Pandora｜2019.3.29 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 Pandora 以轻奢定位、以“串饰手链”突出情感诉求和互动参与，以每年 7 次上新、垂直供应链、高毛利、快周转、自营和加盟相结合在全球范围内快速扩张，充分展示了快时尚企业在特定阶段的爆发性。而其市场份额快速临近天花板，研发创新现瓶颈，客户粘性弱，后续增长乏力也展示了快时尚的另一面。 ▍全球轻奢珠宝配饰龙头，快时尚，快成长。Pandora 主营串饰、手链、项链、耳饰等产品，1982 年由丹麦金匠 Per Enevoldsen 及妻子 Winnie 创办于哥本哈根，1987 年泰国建厂，1989 年设计师 Lisbeth Larsen 加盟并设计了标志性的串珠产品，2003 年进入美国继而全球扩张，2010 年上市。2018 年，公司在全球拥有 7728 家销售网点，营业收入/归属净利润分别为 228 亿/50.5 亿丹麦克朗；2009-2018 年营业收入/归属净利润 CAGR 分别为+23.3%/+20.1%。 ▍珠宝行业：全球市场成熟平稳，中国市场金饰为王。2018 年，全球珠宝市场规模 3564 亿美元，同比+4%，预计 2018-2020 年 CAGR+3.8%；CR5/CR10 分别为 8.5%/12.0%，前三大珠宝公司为周大福、历峰集团和老凤祥。2018 年，中国、美国金银珠宝市场规模分别为 1072 亿/707 亿美元，市占率分别为30%/20%，位列前二。日本偏爱钻饰（占比 49.1%），中国偏爱金饰（占比 56%）。 ▍核心模式：时尚轻奢、情感互动、高效周转。独创“串饰手链”概念，以年轻人为目标客群，定位于“可负担的奢侈品”，串饰单价集中在 500 元以下，手链集中于 1000 元以下；2011 年高端化转型失败重回轻奢定位。串饰分拆售卖，提升复购率；突出情感诉求和互动参与，满足个性化需求。2013 年，上新速度由 2 次提升至 7 次，涵盖重要节假日；垂直供应链确保低成本、高毛利（毛利率 75%左右）、快速响应（4 周制作周期）、低库存（小批量多批次）、快周转（库存周转率>2 次，Tiffany 0.7 次）。 ▍快时尚双刃剑显现，“NOW”计划寻求突破。2017 年，Pandora 欧洲、美国市占率分别为第一、第三。高速扩张后份额临近天花板，2018 年收入同比+0.1%。热销产品结构较为单一，串饰与手链营业收入合计占比约 72%，形象固化；原材料主要为 925 银、14K 金等，易被模仿、易氧化变黑，缺少显著升值空间；串珠高频上新导致产品相近、款式相似，客户审美疲劳，研发出现瓶颈，目标客群低品牌忠诚度、流失风险高。“NOW”计划：拓品类至戒指、耳饰、项链等；减少加盟店收购，发展全渠道；全球一体化管理，缩减费用；数字驱动、优化体验、提升同店。 ▍Pandora 启示录：大众、快时尚类企业以规模取胜，快速扩张期业绩爆发力强，是投资最佳时点；高速扩张后容易遇到产品创新、市场空间、运营管理等瓶颈，生命周期起伏较大。高端、奢侈品需要长时间的品牌沉淀、有序有节的扩张，其生命周期更平稳、持久；长期持有，获取稳定收益是主要投资模式。产品、营销、渠道三要素是大部分消费品的核心要素，不同品类三者发挥作用权重不同。当前中国市场，营销是化妆品品类的决定性要素，而渠道仍将是长时间段内金银珠宝企业的决定性要素。 20087475/36139/20190329 16:33 海外消费龙头系列报告之九：Pandora｜2019.3.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公司概览：全球轻奢珠宝龙头，快时尚，高成长 .............................................................. 1 时尚轻奢珠宝品牌：丹麦创立，泰国建厂，全球扩张 ....................................................... 1 快时尚、高成长 ：收入/利润 CAGR +23%/20%，市值峰值 1204 亿丹麦克朗 ................ 3 珠宝行业：全球市场成熟平稳，中国市场金饰为王 .......................................................... 5 全球：成熟市场，平稳增长............................................................................................... 5 中国：全球最大珠宝市场，国人偏爱金饰 ......................................................................... 6 核心模式：时尚轻奢、情感互动、高效周转 ..................................................................... 9 “可负担的奢侈品”，服务全球年轻人 ................................................................................. 9 突出情感需求，强调互动体验 ......................................................................................... 14 纵向一体化供应链，高毛利，快周转 .............................................................................. 16 快时尚双刃剑显现，“NOW”计划寻求突破 ..................................................................... 18 欧美份额临近天花板，亚太市场扩张放缓 ....................................................................... 18 固有形象限制发展，银饰缺乏升值空间 .......................................................................... 21 新品研发出现瓶颈，用户“粘性”面临考验 ........................................................................ 22 积极应对不利局面，“NOW”计划重内生轻外延 ............................................................... 23 Pandora 启示录 ...........