债市专题报告：债市杠杆小幅回落，关注资金利率水平和波动率

债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 债市专题报告 2019/03/25 债市杠杆小幅回落，关注资金利率水平和波动率 ——债市专题报告 核心要点：分析师 ⚫杠杆水平：债市杠杆水平小幅降低 2 月中债登债券托管量合计为 58.45 万亿，相较于上月环比净增 5033亿，而待购回债券余额为 4.56 万亿，环比净减 2257 亿，表明 2 月市场杠杆率小幅下降。2 月市场整体杠杆水平回落主要是由于广义基金杠杆率下降超出季节性导致，原因或为：1、随着宽信用效果的逐步体现，风险情绪持续回暖，股债跷跷板效应下债市承压，债市表现不佳，机构主动降杠杆。2、2 月股市不断走强吸引资金向权益倾斜，加大广义债基被动赎回压力。 ⚫机构行为：地方债挤出效应显现，广义基金配置力度明显减弱 投资者持仓变动：2 月相较与 1 月的债券市场投资者机构数据，信用债方面，商业银行大幅减持，广义基金增持量降低，且久期缩短（主要增持短融/超短融，减持企业债）；证券公司继续增持且拉长持仓久期（主要增持企业债和中票，减持短融/超短融）；政府债券方面，商业银行增持（主要是增持地方债），广义基金对国债、政金债增持量明显减少，证券公司小幅减持。 ⚫市场研判：需关注股市行情对货币市场利率的影响 货币市场利率受股市行情影响大，股市交易相关货币需求的抬升，使资金面波动加大，影响信用债杠杆交易难度，信用债流动性风险溢价抬升。另一方面，市场情绪的回暖或加速股强债弱格局，进而引发债基被动赎回压力。由于基金杠杆不高，债基被动赎回压力对市场造成的冲击预计也不会太大。短期来看，年初以来 A 股快速上涨，后期股市波动将加大，市场的行情或将转向为结构性行情，对债市的压制或一定程度减轻。中长期来看，随着央行疏通政策利率向实体经济的传导，以及对融资渠道拓展和增信等宽信用政策的逐步推进，市场的风险偏好有望进一步强化，股市对资金面的负面影响可能持续，信用债流动性风险溢价或将抬升，后期需密切关注资金利率水平和波动率。 ⚫投资策略 信用债息差交易策略仍然可行。但注意控久期，同时适度控制杠杆，避免资金利率波动带来的息差交易策略难度，同时防范信用债流动性风险溢价的抬升。个券挑选后续受益于贸易战影响的行业信用风险溢价有望降低，落后产能行业绝对收益仍有优势，信用风险可控。可参与转债行情，银行转债目前正股估值仍有优势。 刘丹 座机：66568482 邮箱：liudan_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 感谢李惠、李欣怡为研究报告提供支持 相关深度报告 2019/03/21 美联储暂停加息，国内货币政策暂无外部约束 2019/03/13 股、债行情后续将如何演绎？ 2019/03/11 保持稳健货币政策，结构优化更为重要——央行记者会解读 2019/03/08 股市预期差修复行情基本结束，债市压力将适度缓解 2019/03/04 风险偏好回升，债市回暖 2018/02/22 四季度货币政策执行报告解读：保持稳健货币政策，强化逆周期调节 2018/02/18 宽货币向宽信用传导稳步推进 2018/01/29 不可忽视的中美股市联动、债市联动、股债联动——深度专题 2018/12/21 慎终如始，任重道远——信用年度策略 2018/12/20 方兴未艾，慎终如始——年度策略 2018/11/26 中美长债利差不可轻言倒挂——深度专题 2018/11/14 如何看待美股的调整与资产配置机会——深度专题 债市深度专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、地方债继续放量，同业存单下滑明显 ................................................................................................................................ 3 （一）总托管量增速出现回落 .................................................................................................................................................... 3 （二）地方债：全国性商业银行为增持主体 ............................................................................................................................ 3 （三）同业存单：发行量与配置力度均有所减弱 .................................................................................................................... 4 二、地方债挤出效应显现，非银机构托管规模下降 ................................................................................................................ 4 （一）地方债挤占大行与城商行配债额度，农商行资产荒明显............................................................................................. 4 （二）非银机构配置力度减弱，信用品偏好分化 .................................................................................................................... 4 （三）境外机构转为净减持，投资热情降温 ............................................................................................................................ 5 三．市场杠杆水平小幅下降 ........................................................................................................................................................ 6 四、需关注资金利率水平和波动率 ............................................................................................................................................ 7 五、投资策略