债市启明系列：制造业投资为何下滑？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 制造业投资为何下滑？ 债市启明系列｜2019.3.28 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2019 年 1-2 月，全国固定资产投资三大项中基建与地产反弹，但制造业投资增速却出现回落。我们认为制造业投资下滑一是由于主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张，二是由于技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜。后续制造业投资近期的走势仍将受到这两方面因素的局限。我们维持 10 年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，后续若货币宽松政策落地将进一步打开收益率下行区间，预计10 年期国债收益率将突破 3.0%下行至 2.8%的水平。 ▍制造业投资回落原因一：主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张。一方面，由于基建和地产施工投资不高，终端的需求疲弱导致利润-产出-投资链条在利润至产出的环节传导不畅。内外需求疲弱环境下制造业企业或由被动补库存阶段渐入主动去库存阶段，库存周期的视角下企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性将降低。另一方面，当前工业企业整体面临利润率和利润总额增速同时下滑，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，与盈利能力背离的投资反弹可能难以持续，投资增速仍将向利润增速的走势靠拢。 ▍制造业投资回落原因二：技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜。1-2 月份，技术改造投资增长 19.5%，在供给侧改革政策框架下传统制造业转型升级投资增长较快。此外，部分中高端制造业领域投资也持续较快增长，技术改造和产业升级对制造业投资增长正贡献。但是制造业技术改造支出在整体制造业固定资产投资中占比不足 10%，并且固定资产投资中改建性质的投资占比也始终不高。我们认为技术改造投资虽增长较快，但由于其在整体制造业固定资产投资中的占比较小，在正常固定资产更新维护和扩张投资乏力的拖累下，技改投资独木难支。 ▍制造业投资近期的走势仍将受到两方面因素的局限。一是终端需求羸弱，企业盈利可能回落并制约投资，二是技改和高精尖制造业投资占比的增长需要时间与空间，快速提升难度较大。 ▍结合制造业盈利持续下滑的趋势和技改、高精尖产业投资独木难支的情况，我们认为货币当局将通过宽松手段引导利率下行，为修复盈利-产出-投资链条营造友好的资金量价环境，在此过渡阶段融资需求提升空间存在一定客观局限，这可能导致利率进一步走低。我们维持 10 年期国债收益率 3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步有宽松的货币政策落地，我们预计 10 年国债仍可能突破 3%，达到 2.8%的水平。 债市启明系列｜2019.3.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 1-2 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 6.1%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 4.3%，高于 2018 年全年增速 0.5个百分点，全国房地产开发投资同比增长 11.6%，高于 2018 年全年 2.1 个百分点，制造业投资增长 5.9%，增速回落 3.6 个百分点。固定资产投资三大项中基建与地产反弹，但制造业增速出现回落。本文将先就制造业投资增速回落的原因进行分析，并对未来的走势进行探讨。 ▍ 回落原因一：主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张 主动去库存阶段企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性降低。2018 年制造业企业利润、工业增加值累计同比增速均震荡下行，由于基建和地产施工投资不高，终端的需求疲弱导致利润-产出-投资链条在利润至产出的环节传导不畅。从库存周期的视角看，2019年 2 月官方制造业 PMI 分项显示，原材料库存和产成品库存双回落指向内外需求疲弱环境下制造业企业或由被动补库存阶段渐入主动去库存阶段，库存周期的视角下企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性也将降低。 盈利回落趋势也将制约企业扩大资本开支的规划。2019 年 3 月 27 日，据国家统计局公布，1-2 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 7080.1 亿元，同比下降 14.0%，其中制造业企业利润同比下降 15.7%，较前值大幅下降 24.4%。分所有制看，国有及国有控股工业企业利润率 2018 年 12 月下降 0.47 个百分点至 6.79%，创下当年年内最大跌幅后，2019年1-2月继续下滑至5.26%，私营企业利润率虽在2018年下半年小幅回升至 5.59%，但 2019 年 1-2 月数据显示利润率下行至 4.31%。我们在此前报告《债市启明系列 20190129—盈利仍是制约投资的主要矛盾》曾指出，当前工业企业利润表现对投资乃至杠杆水平的影响力仍较为明显，利润总额和利润率共同影响投资和杠杆率的走向，且利润率的环比变动趋势重要性更高。当前工业企业整体面临利润率和利润总额增速同时下滑，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，与盈利能力背离的投资反弹可能难以持续，投资增速仍将向利润增速的走势靠拢。 图 1：原材料库存和产成品库存双回落（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 41.0042.0043.0044.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02PMI:原材料库存 PMI:产成品库存 债市启明系列｜2019.3.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：制造业企业利润累计同比大幅下降（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 回落原因二：技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜 技术改造和产业升级对制造业投资增长正贡献。1-2 月份，制造业投资同比增长 5.9%，其中技术改造投资增长 19.5%，增速比去年全年提高 4.6 个百分点，说明在供给侧改革政策框架下传统制造业转型升级投资增长较快。此外，部分中高端制造业领域投资也持续较快增长，如专用设备制造业投资增长 16.3%，通用设备制造业投资增长 12.7%，仪器仪表制造业投资增长 12.6%，医药制造业投资增长 10.5%，高精尖制造业转型升级投资同样也带动了制造业整体投资增长。 制造业技术改造支出在整体制造业固定资产投资中占比不足 10%，对制造业投资拉动有限。为估算技改投资占整体固定资产投资的比重，我们将国民经济行业分类（GB/T 4754—2017）中制造业所有子行业的技术改造经费支出进行加总（由于数据缺失，不包含废弃资源综合利用业，但其占比很小可忽略），并计算其在制造业固定资产投资中的占比。2016年制造业技术改造支出在制造业固定资产投资中的占比为 6.9%，2017 年全年制造业固定资产投资完成额约为 86809.4 亿元，其中制造业技术改造支出约为 5805.0 亿