债市启明系列：全球衰退和美国降息还远吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球衰退和美国降息还远吗？ 债市启明系列｜2019.3.26 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 北京时间 3 月 22 日，美国 10 年期国债收益率报收 2.44%，1 月、3 月、1 年、5年期国债收益率分别为 2.49%、2.46%、2.45%和 2.24%。短端利率高于长端利率，收益率曲线出现倒挂。历史上，往往债券收益率先出现倒挂，随后美联储停止加息，并在半年左右之后开始降息。这次倒挂是否也会伴随着未来的降息和经济衰退？本文认为美债收益率曲线这一次倒挂是避险情绪和经济衰退担忧共同作用的结果。并维持我们对国内 10 年期国债收益率 3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松的货币政策落地，我们认为 10 年期国债收益率仍可能突破 3%，达到2.8%的水平。 ▍ 3 月 22 日，美国 10 年期国债收益率报收 2.44%， 3 个月国债收益率为 2.46%。短端利率高于长端利率，收益率曲线出现倒挂。这一现象一般被认为表示现在增长将高于未来的增长。引发欧美市场恐慌，上周五欧美几大主要指数收跌。本周一，亚太股市早盘均大幅低开，其中，日经 225 指数低开超过 3%。黄金则顺势直线拉升。 ▍ 从上世纪八十年代到现在，历史上发生了五次明显的利率倒挂，分别是出现在1982、1989 年、2000 年、2006 年和 2019 年，其中有三次在随后陷入了经济衰退，分别是 1990 年、2001 年和 2008 年。再看美国联邦基金目标利率的变化图，可以看到从 1982 年到现在，美联储共进行过六轮加息。往往债券收益率先出现倒挂，随后美联储停止加息，并在半年左右之后开始降息。有趣的是，当债券收益率首次发生倒挂后，往往并不会直接延续倒挂的趋势，十年期国债收益率和 3 个月国债收益率的差值会先回归正值，但不久就会再次出现倒挂，而这次之后倒挂的情形会持续一段时间。 ▍ 欧元区 PMI 大幅不及预期，维持了之前的下滑趋势。这被认为是当天美债收益率曲线出现倒挂的一个主要原因。我们认为全球经济存在联动性，虽然这次主要是欧元区 PMI 出现的一个大幅的下行，但全球经济实则都面临着下行的压力。尽管美国 2018 年的 PMI 独立于国际上的经济形势处于高位，但就 2019年来看，美国经济也无法独善其身，PMI 等经济指标也回到了全球相同的趋势中。 ▍ 结论：我们认为在避险情绪退散之后，期限利差可能从短暂的倒挂回归正值，并且在美国经济逆风越刮越大之后，转入持续的负值，并最终导致美联储转为降息，但是短期可能市场有些过于担心。本次美债收益率曲线的倒挂是避险情绪和经济衰退担忧共同作用的结果。基于此，我们维持国内 10 年期国债收益率 3.0%~3.4%的判断。并认为,未来如果进一步宽松的货币政策落地，10 年期国债收益率仍可能突破 3%，达到 2.8%的水平。 债市启明系列｜2019.3.26 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 北京时间 3 月 22 日，美国 10 年期国债收益率报收 2.44%，1 月、3 月、1 年、5 年期国债收益率分别为 2.49%、2.46%、2.45%和 2.24%。短端利率高于长端利率，收益率曲线出现倒挂。这一现象引发欧美市场恐慌，上周五欧美几大主要指数收跌。本周一，亚太股市早盘均大幅低开，其中，日经 225 指数低开超过 3%。黄金则顺势直线拉升。历史上，加息结束与倒挂和降息在时点上的关系是怎样的？收益率倒挂是否真的是经济衰退的前兆？对此，我们评论如下： ▍ 加息、倒挂与降息 3 月 22 日，1 月、3 月和 1 年期美债收益率等短端利率超过了 5 年期和 10 年期等长期美债收益率。这一现象一般被认为意味着现在增长将高于未来的增长。根据纽约联储的研究和白宫经济顾问 Kudlow 等高级官员的看法，衡量长短端利率的利差问题，3 个月和10 年期美债之间的关系最具有指标性。因此，我们主要采用这两个指标代表美债的短端和长端利率。 如图 1 所示，从上世纪八十年代到现在，历史上发生了五次明显的利率倒挂，分别是出现在 1982、1989 年、2000 年、2006 年和 2019 年，其中有三次在随后陷入了经济衰退，分别是 1990 年、2001 年和 2008 年。 再看美国联邦基金目标利率的变化图，可以看到从 1982 年到现在，美联储共进行过六轮加息。第一轮：加息周期为 1983.3—1984.8，基准利率从 8.5%上调至 11.5%。第二轮：加息周期为 1988.3—1989.5，基准利率从 6.5%上调至 9.8125%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后的油价上涨和 1990 年 8 月份开始的第一次海湾战争相关不确定性使经济出现衰退，货币政策转向宽松。第三轮：加息周期为 1994.2—1995.2，基准利率从 3.25%上调至 6%。此次加息被认为可能导致了之后 97 年爆发亚洲金融危机。第四轮：加息周期为 1999.6—2000.5，基准利率从 4.75%上调至 6.5%。2000 年互联网泡沫破灭和纳斯达克指数崩溃后，经济再次陷入衰退，“911 事件”更加重了经济和股市颓势，美联储随即转向，在 2001 年年初开始连续大幅降息。第五轮：加息周期为 2004.6—2006.7，基准利率从 1%上调至 5.25%。此次连续 17 次分别加息 25 个基点，直至达到 2006 年 6 月的 5.25%，是史上加息幅度最大的一次加息。但 2008 年次贷危机引发了全球金融危机，美联储再次开始降息至接近零的水平。第六轮：加息周期为 2016.12至今，基准利率从 0.75%上调至 2.5%。根据今年三月的美联储议息会议，如果经济状况不变，美联储今年将暂不加息。 回顾最近几次的情况，往往债券收益率先出现倒挂，随后美联储停止加息，并在半年左右之后开始降息。基本上，利率曲线出现倒挂和加息结束后 1-2 年内有可能发生经济的衰退，而降息往往是经济衰退发生后，美联储为了恢复经济而采取的措施。值得注意的是，如图 1 所示，当债券收益率首次发生倒挂后，往往并不会直接延续倒挂的趋势，十年期国债收益率和 3 个月国债收益率的差值会先回归正值，但不久就会再次出现倒挂，而这次之后倒挂的情形会持续一段时间。而股市的变动则滞后于债市和加息政策，以标普 500 为例，两次明显的见顶下跌出现在 2000 年底和 2007 年底，大约是美联储开始 债市启明系列｜2019.3.26 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 降息的时间节点左右。 图 1：美国长短端利率曲线（%） 0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.000018.0000美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:3个月 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：美国联邦基金目标利率（%） 0.00002.00004.00006.00008.000010.