新能源汽车补贴退坡深度分析报告（2019）：补贴退坡，格局生变，大浪淘沙始见金

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 28 日 联合研究 补贴退坡：格局生变，大浪淘沙始见金 ——新能源汽车 2019 补贴退坡深度分析报告 行业深度报告  ◆事件：2019 年 3 月 26 日，国家财政部网站发布了《财政部工业和信息化部 科技部发展改革委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2019 年新能源汽车补贴政策正式出台，我们对事件影响和产业格局变化进行深度解读。◆2018 年补贴结构回顾，行业增长面临放缓：我们统计 2018 年新能源汽车交强险细分数据，总体而言，我国 2018 年新能源乘用车整体市场呈现以下 4 个特点：1）非限购城市销量占比超过半壁江山（57.6%）。2）纯电动车型占比超过四分之三。3）2C 占比 80%，2B 占比 20%。4）A 级别和 A00车销量占比超过 70%。我们将需求分为弹性，非弹性，弹性需求主要来自非限购城市个人消费者，占比高达 35%，价格敏感品牌忠诚度不高，一旦终端涨价，可选低端替代燃油车产品较多，需求弹性大。 ◆纯电平价尚远，运营与混动有望率先实现盈亏平衡：补贴完全退出的大基调下，市场较为关注新能源真实盈利能力，我们将盈亏平衡分为物料层面盈亏平衡，研发层面的盈亏平衡与全生命周期的盈亏平衡进行分析：对EV 而言，物料和研发层面的盈亏平衡脱离补贴依然较难实现，在运营端，生命周期的盈亏平衡有望在大里程（年行驶里程超过 3.5 万里/年）+高油价的场景下率先实现; PHEV 已经处于盈亏平衡的边缘。 ◆补贴超额退坡，产业如何应对？补贴超额退坡，对产业链价量冲击不可避免。面对 2019 年超额的补贴退坡目标（EV 车均退坡目标 4.98 万，PHEV车均退坡目标 2.3 万），整车制造商/供应商/经销商/消费者将共担退坡成本。对整车而言，集成化，平台化，三费管控和规模效应是四大促进成本下降的主要途径，对供应商而言，三电尤其是动力电池成本下降与零部件的降价是两大主要手段。我们测算各措施汇总，单车降本空间在 1-2 万元。PHEV 补贴总额本身较小，足以消纳，有望率先实现制造平价；而对 EV而言，补贴退坡带来的剩余缺口依然较大，单车约在 3-4 万元，将成为厂商，消费者，经销商对利润率和市场份额的博弈抉择。 ◆结论：我们认为，此次补贴退坡将带动行业集中洗牌与落后产能的提前出清。1）行业总体价量承压在所难免。2）行业加速出清洗牌，仅有少数头部企业通过对技术与成本的提前布局可以抵御寒冬。3）部分车企面临战略转型，运营出行有望成为亮点。4）合资渐入中国，尽管价格带上暂未交互，自主品牌窗口期逐渐缩短。5）中游与零部件毛利承压，面临分化的投资机会。 ◆风险分析：市场销量下滑风险，技术路线变更风险，毛利率下滑风险 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002594 比亚迪 55.25 1.49 1.02 1.45 37.1 54.0 38.2 增持 300750 宁德时代 85.30 1.77 1.64 2.07 48.3 51.9 41.2 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 03 月 26 日 光大证券汽车团队 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 文姬（执业证书编号：S0930519030001） 021-52523658 wenji@ebscn.com 联系人： 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 光大证券电新团队 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 光大证券机械团队 贺根 021-52523850 hegen@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19汽车和汽车零部件沪深300资料来源：Wind 相关研报光大汽车时钟解构春躁行情驱动力——汽车股周期轮回启示录系列二 ···································· 2019-03-05 周期嵌套下的抉择——汽车和汽车零部件行业 2019 年投资策略 ······································ 2018-12-25 20068515/36139/20190328 14:172019-03-28 联合研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 2019 年 3 月 26 日，国家财政部网站发布了《财政部工业和信息化部 科技部发展改革委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2019 年新能源汽车补贴政策正式出台，我们联合汽车，电新，机械行业，对2019 年补贴对行业造成的影响和产业格局的变化进行深度解读 主要观点 我们对三个行业重要问题进行总结和分析：1）2018 年补贴和销量的真实构成。2）纯电和混动的盈亏平衡节点展望。3）产业链共担的可能与降本的空间与方法。 对行业格局的变化，我们得出以下点结论：1）此次补贴退坡将带动行业集中洗牌与落后产能的提前出清，行业总体价量承压在所难免。2）降本与技术的挑战，仅有少数头部企业通过对技术与成本的提前布局可以抵御寒冬。3）部分车企面临战略转型，运营出行有望实现增长。4）合资渐入中国，尽管价格带上暂未交互，自主品牌窗口期逐渐缩短。5）中游与零部件毛利承压，面临分化的投资机会。 投资建议 整车与零部件：行业整体下行，我们建议关注集成化，平台化布局前沿，并在规模效益和费用管控上具备一定优势的企业。整车环节，建议 1）关注头部新能源乘用车企业，例如比亚迪，上汽集团。2）关注国企在格局变化下，战略改革与管理层改善带来的弹性，例如江淮汽车，北汽蓝谷。零部件环节，我们建议 1）关注新能源巨头配套的零部件产业链带来的增量，例如旭升股份，拓普集团，精锻科技；2）关注新能源技术变革带来业绩弹性的公司，例如英博尔，保隆科技，德赛西威等。 电池与中游：在补贴退坡的大环境下，我们建议以下几个方向：第一，重视磷酸铁锂路线，过去几年 NCM 三元材料对磷酸铁锂的替代不断演进，但补贴大幅退坡后，磷酸铁锂电池在中低端车型的性价比显现，建议关注国轩高科等等；第二，中高端新能源乘用车仍将追求更高能量密度，行业普遍承压的情况下，越来越多的电池企业会退出，建议关注具备规模优势的龙头宁德时代等；第三，材料环节，关注具备全球竞争力的相关标的；第四，充电桩和燃料电池相关标的。 股价上涨的催化因素 新能源汽车销量数据，政府补贴执行力度，消费者对新品接受程度 20068515/36139/20190328 14:172019-03-28 联合研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录 1、 2018 结构回顾：真实需求究竟在何处？ .............................................